Куда выведет кризис в 2015 году

Прогнозы, как известно, дело неблагодарное. Однако заглянуть в будущее всегда хочется, особенно если это касается финансов. И нередко ценность прогнозов заключается не в том, кто более точно угадает курс доллара или цену нефти на конкретную дату, а какими аргументами эксперты сопровождают свои оценки будущего.

Большие ставки

«Россия входит в полноценный экономический кризис», — эти слова бывшего министра финансов Алексея Кудрина процитировали многие СМИ, после чего эту мысль публично высказал и глава российского правительства Дмитрий Медведев. Психологически к кризису готовы и бизнес, и граждане, но теперь во многом от оперативности и грамотности решений действующих властей будет зависеть по какому из сценариев этот экономический кризис пойдет. По оценкам экс-министра финансов, чьей заслугой считается выход из прошлого экономического кризиса, от падения ВВП на 2–4% в следующем году нашу экономику не спасут даже цены на нефть на уровне $80 за баррель. К сожалению, это далеко не самый пессимистичный прогноз, хотя многие аналитики дают схожие оценки по замедлению экономики. «Несмотря на то, что экспортеры и компании, ориентированные на импортозамещение, получают преимущество, улучшаются показатели торгового баланса, главным тормозом экономики будет слабый внутренний спрос», — поясняет директор по анализу финансовых рынков и макроэкономики «Альфа-Капитала» Владимир Брагин. Поэтому в управляющей компании ожидают снижения ВВП на 2%.

Но, как считает руководитель аналитического управления УК «Уралсиб» Александр Головцов, реальное падение ВВП составит не менее 10%. «Это чуть больше, чем было в 2009 году, а сейчас Россия по всем параметрам более уязвима», — считает господин Головцов. У страны теперь меньше резервов по сравнению с долгом, гораздо слабее капитализирована банковская система, поясняет он. Впрочем, главный фактор — отсутствие очевидных спасителей. «Пять лет назад нашу экономику, впрочем, как и весь остальной мир, спасли ФРС США и китайская компартия», — напоминает Александр Головцов, имея в виду программу «количественного смягчения» американцев на $1,75 трлн и «стимулирующий пакет» китайцев на $590 млрд. Теперь же спасать Россию персонально никто не будет. Тем более что в других странах ситуация с экономикой более благополучна, и они сворачивают монетарное стимулирование.

Банк России пошел на аналогичные меры в условиях фактического спада экономики. Только таким радикальным образом он смог сбить ажиотаж на валютном рынке. Действующую ключевую ставку ЦБ на уровне 17% можно сравнить с химиотерапией, которая убивает не только больные, но и здоровые клетки, однако дает экономике шанс на жизнь. Максимальный срок, который она протянет с такой ставкой, аналитики называют три месяца. «Дальше идут необратимые последствия в замедлении экономики», — уверен гендиректор «Сбербанк Управление активами» Антон Рахманов. Произойдет резкое снижение экономической активности, покупательной способности населения, перестанут действовать институт ипотеки и институт потребительского кредитования, встанет жилищное строительство, исчезнет ликвидность в реальных секторах экономики. В общем, обломками завалит всех — и банковскую систему, и реальный сектор, и граждан. О том, что период высоких ставок по кредитам будет непродолжительным, уже заявил министр финансов Антон Силуанов. «Министерство финансов России ожидает, что ЦБ понизит ключевую ставку с 17% после стабилизации ситуации на валютном рынке и замедления инфляции, которая по итогам 2014 года может достичь 11,5%», — сообщил он.

Впрочем, в такой ситуации российский рынок не почувствует в полную силу ожидаемого повышения ставки ФРС США — ключевого события для глобальных рынков в 2015 году. «Политика ФРС будет представлять немалый интерес со стороны глобальных финансовых рынков, и в частности сегмента развивающихся стран. Наши коллеги из Societe Generale полагают, что ФРС приступит к повышению ключевой ставки на рубеже I и II полугодий 2015 года, что станет поводом для успокоения и стабилизации рисковых настроений», — высказывает самую популярную версию на рынке аналитик Росбанка Евгений Кошелев. Однако до факта первого повышения неопределенность будет провоцировать некоторое волнение и переток средств в развитые страны. «Россия не останется в стороне от данного фактора — по крайней мере, портфельные инвестиции могут продолжить отток под влиянием фактора ФРС до середины следующего года», — резюмирует господин Кошелев.

Однако отток средств с российского рынка вряд ли будет значительным. Многие аналитики считают, что будущие действия ФРС уже фактически заложены в стоимости российских активов. К тому же у российских компаний уже крайне низкие мультипликаторы, особенно у экспортеров, финансовое состояние которых улучшилось из-за ослабления рубля. «А экспортеры — это три четверти индекса ММВБ», — напоминает господин Брагин, который не исключает, что к концу 2015 года индекс ММВБ может преодолеть уровень 2000 пунктов, поскольку будет происходить инфляционная переоценка активов.

Высокими текущими ставками остается защищен и российский долговой рынок. «Учитывая, что на текущий момент мы находимся в такой анормальной зоне и наши внутренние ставки настолько высоки, что радикально выбиваются из канвы глобальной экономической ситуации, то поднимет ФРС ставку на 0,5 процентного пункта (п.п.) в июле или не поднимет — нам на это будет глубочайшим образом все равно», — считает Антон Рахманов. В нормальной ситуации спрэд в доходности между российскими и американскими долговыми бумагами не превышал 100 базисных пункта (б.п.). В настоящее время он составляет около 450 б.п., а на пике кризиса достигал 550 б.п. «И если, допустим, учетная ставка ФРС составляет 2,5%, то у нас долларовые инструменты, допустим, евробонды, должны торговаться с доходностью 3,5%. Но у нас уже доходность превышает 10%, так что разница колоссальная!» — поясняет господин Рахманов.

Нефтяное заклинание

Серьезным стабилизирующим фактором для российского рынка могло бы стать восстановление, хотя бы частичное, цен на нефть. «Это более прогнозируемая вещь, чем снятие или усиление санкций, — считает Антон Рахманов. — Мы видим, что у нефти достаточно много шансов остаться на нынешних уровнях, а возможно даже подняться до $70 за баррель, что является достаточно комфортным уровнем для нашей экономики». Правда, в ближайшее месяцы опрошенные эксперты не исключают снижения нефтяных цен вплоть до $50 за баррель. Однако закончить 2015 год нефтяной рынок может в диапазоне $70–80 за баррель.

И этому есть свои объяснения. От низких цен на нефть проигрывает не только Россия, но и все мировые производители. «Саудовской Аравии невыгодно стратегически сокращать добычу, потому что в результате ее место на рынке займут американские компании, которые наращивают добычу. И если так будет продолжаться, то через 10 лет саудитам придется в два раза меньше добывать, чем сейчас, а США будут добывать в полтора раза больше», — говорит Александр Головцов. Выдавить конкурентов с рынка Саудовская Аравия может только низкими ценами. Вопрос только в том, как долго они могут их держать на низком уровне. «У них есть возможность терпеть несколько лет за счет своих валютных резервов», — говорит господин Головцов. Согласно оценкам МФВ на 1 января 2014 года Саудовская Аравия обладает резервами свыше $727 млрд и занимает 4-е место по этому показателю в мире, уступая лишь Китаю, Японии и ЕЦБ.

Единственным «утешением» в данном случае может стать банкротство других производителей. Ведущий аналитик ИФ «Олма» Антон Старцев, отмечает, что длительное снижение цен на нефть делает нерентабельными многие проекты по добыче углеводородов, а значит, в среднесрочной перспективе приведет к сокращению предложения на рынке энергоносителей. По оценкам руководителя аналитического управления «ВТБ Капитал Управление активами» Ивана Ильюшина, в случае банкротства крупных игроков–производителей сланцевой нефти в Северной Америке мировые цены могут подняться до $80–90 за баррель. Но это не быстрый процесс.

Гораздо туманней выглядят перспективы валютного рынка, особенно после того, что финансовые власти позволили сделать в декабре с российским рублем. «Доллар — предсказуемая величина, но она волатильная. Уровень 50 руб./$ — это следствие возможных административных действий, самым первым шагом из которых может стать норматив на продажу валютной выручки. Шаг второй — это ограничение на покупку валюты, сначала для юридических лиц, а при самой плохой ситуации — и для физлиц», — говорит господин Головцов. «Если мы увидим снижение цен на нефть ниже $60 за баррель, то курс может снова “сходить” к 65–70 руб./$. Кроме того, на волатильности рубля будет сказываться и неравномерность платежей по внешнему долгу. Ближайший пик платежей приходится на февраль», — напоминает господин Брагин.

Правительство как непредсказуемый фактор

Хотя большинство экономистов и не берутся прогнозировать геополитику, сейчас это ключевой фактор влияния на нашу экономику, инвестиции и финансовый рынок. Конечно, для России знаменательным событием могло бы стать снятие санкций, что спровоцировало бы рост спроса на российские активы. Но то, что вероятность отмены санкций со стороны США крайне мала, сейчас понимают все. «Ситуация с санкциями со стороны ЕС несколько проще, — аккуратно замечает начальник аналитического управления «Ингосстрах-Инвестиции» Евгений Воробьев, говоря о перспективе I и II кварталов 2015 года. — Чтобы их сохранить, необходимо решение о продлении, причем единогласное решение всех 28 стран–членов ЕС, поэтому вероятность такого решения пока оценивается ниже средней».

Однако главный риск для российского рынка — это непредсказуемая реакция правительства на ухудшение экономической ситуации. По словам Владимира Брагина, это может быть увеличение налоговой нагрузки, рост заработных плат и занятости в бюджетных секторах, рост регулирования и так далее. Неприятно, конечно, что многие эксперты не верят в то, что последует адекватная реакция. «У нас чиновники так кардинально свою сущность изменить не могут. Все, что мы пока получили — это амнистия капиталов с неясными параметрами и последствиями. А для того, чтобы ситуацию развернуть, надо проводить серьезные реформы и иметь много мужества, чтобы проводить их в кризисной обстановке», — говорят они.

Очевидно, ЦБ будет вынужден бороться с высокой инфляцией, однако рост цен будет ограниченным по времени. «В марте инфляция может ускориться до 12–13% из-за влияния на темп роста цен произошедшего в IV квартале 2014 года ослабления рубля», — поясняет экономист по России и СНГ ИК «Ренессанс Капитал» Олег Кузьмин. В тоже время, по его словам, во втором полугодии темпы роста цен сильно замедлятся по мере исчерпания влияния курсового шока, а также дезинфляционного эффекта со стороны падения экономической активности. «По итогам года инфляция может составить 6,5%, если будет снято российское эмбарго на импорт продовольствия, и 7,5%, если оно останется в силе», — говорит он. Снятие внутренних санкций, которые российское правительство наложило на граждан добровольным порядком, может оказать повлиять на инфляцию в размере 2–3 п.п., оценивает господин Головцов.

Понятно, что большинство экспертов надеется на сценарий, при котором снижение ключевой ставки ЦБ до 12–13% произойдет в первом квартале 2015 года. Помимо этого, Минфин уже выступил со своим предложением по сокращению расходов федерального бюджета на 1 трлн руб., увеличению дефицита бюджета до 3,5% ВВП и расходованию более 70% текущих объемов Резервного фонда. А опубликованный правительством проект директивы по голосованию госпредставителям в советах директоров АО с госучастием фактически предлагает введение ограниченного валютного контроля для госсектора в экономике. И есть шанс, что умеренно пессимистичные прогнозы экономистов могут оправдаться. Главное — ошибок больше не допускать.

Мария Глушенкова, Виталий Гайдаев