Спекулянт
БУМАЖНАЯ ДУША РЫНКА ОБЛИГАЦИЙ
В прошлом выпуске НТР мы уже затронули непростую тему новейших государственных займов («Огонек» № 30 — 31, Деловое приложение. НТР). А сегодня мы продолжаем анализ состояния рынка ценных бумаг и поговорим о критериях надежности облигаций: как государственных, так и корпоративных
С февраля 2001 года капитализация рынка корпоративных облигаций выросла на 45% и достигла 2 млрд. долларов. Всего же за последних два посткризисных года российские предприятия привлекли внутри страны более 2,5 млрд. долларов. По оценкам экспертов, к 2003 году объем рынка корпоративных облигаций по самым консервативным прогнозам возрастет до 200 млрд. рублей (около 7 млрд. долларов)
Нынешнему возрождению рынок корпоративных облигаций обязан дефолту 1998 года: в то время, как государство отказалось платить по своим внутренним долгам, предприятия продолжали в срок обслуживать свои обязательства.
Все существующие в мире государственные облигации проходят оценку на международном уровне на основе национальных критериев, риска государственной стабильности, уровня инфляции, изменений процентных ставок. А ведущие рейтинговые агентства, например, американские компании Standart & Poor's и Moods investors services выстраивают рейтинги по определенной системе.
Самый высокий рейтинг, присваиваемый S&P, — ААА, а Moods — Ааа (три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S&P) и от Ааа до Ваа (Moods) называются рейтингом «инвестиционного уровня». Некоторым международным инвесторам (например, пенсионным фондам) уставами и регулирующими законами запрещено вкладывать средства в ценные бумаги, которые не относятся к соответствующему инвестиционному уровню. Рейтинги ВВ+ (S&P) и Ва3 (Moods) и ниже (вплоть до D) называются спекулятивными уровнями. Высокий рейтинг, означающий низкий риск, как правило, позволяет заемщику нести низкие затраты. Если компания обладает рейтингом, который принят на международном рынке, то остальные факторы в принципе можно проигнорировать, поскольку их проверяет система кредитного рейтинга. В таких условиях важно только удостовериться, что сравнение проводилось с использованием соответствующих государственных облигаций с нужным сроком погашения и купоном.
Согласно классическому определению «бросовыми» (мусорными) облигациями (junk bonds) считаются облигации со спекулятивным кредитным рейтингом ВВ (по шкале Standart & Poor's), Ва (Moods) или ниже. Характерной их особенностью является более высокая (по сравнению с облигациями с инвестиционным рейтингом) доходность, выступающая премией за большой риск. Иногда круг этих бумаг сужают до рейтинга от ССС+ и ниже. По облигациям эмитентов этих категорий возможен дефолт (с разной степенью вероятности). Консервативные инвесторы боятся их как огня: всегда есть риск рефинансирования эмитентом облигационного долга, проще говоря, выстраивание компанией облигационной пирамиды (например, ГКО образца 1995 — 1998 годов) с соответствующими последствиями в виде дефолта. Для России такая ситуация была бы особенно неприятна: в США законы позволяют без проволочек обанкротить компанию, объявившую дефолт по облигациям, реализовать ее активы и получить компенсацию дефолтного долга. У нас и процедура будет дольше, и компенсации меньше. В США размер возврата на вложения в случае дефолта по junk bonds составляет 82%, а в развивающихся странах средняя величина равна 30%. Однако, несмотря на то, что российские корпоративные бонды попадают под определение «бросовых» (их рейтинг не может превышать отметки В суверенного рейтинга России), едва ли они являются такими по сути.
Во-первых, их никак нельзя отнести к высокодоходным. Если провести рублевую доходность российских корпоративных облигаций (в среднем составляющую 18 — 22% годовых) к валютной, то окажется, что последняя будет довольно низкой. Исследования показывают, что западная корпорация, первоклассный заемщик (с лучшим рейтингом ААА), может занимать в России по эффективной ставке, более низкой, чем на американском рынке (не более 4,5% в год). Иными словами, реальные процентные ставки у нас ниже, чем в Америке.
Во-вторых, оценка риска многих российских облигаций явно завышена международными агентствами. Их методики построены таким образом, что в наших условиях они ориентируются не столько на бизнес заемщика, сколько на страховые риски. Обратите внимание: поднялся рейтинг страны, и вслед за ним поползли рейтинги российских компаний, хотя в них-то ничего кардинально не изменилось.
Вкупе с достаточно низкой доходностью на рынке ГКО-ОФЗ (около 13 — 17% годовых) корпоративные облигации выглядят более привлекательным финансовым инструментом. Уже сейчас рынок корпоративных облигаций сопоставим по объему размещенных выпусков облигаций с рынком ГКО-ОФЗ (60 млрд. рублей и 200 млрд. руб. соответственно). По уровню ликвидности рынок корпоративных облигаций обогнал рынок ГКО-ОФЗ: отношение месячного оборота корпоративных бондов к капитализации обращающихся на рынке бумаг составило 19%. На рынке ГКО-ОФЗ отношение оборота и капитализации рынка в последнее время опустилось с 8% до 5%. По прогнозам аналитиков к 2003 году капитализация рынка корпоративных облигаций может превысить объем внутреннего госдолга и достичь 200 — 300 млрд. рублей (около 4,5% ВВП). Несложно подсчитать, что при сохранении нынешнего уровня оборачиваемости к концу года объем торгов корпоративными облигациями с учетом прогнозов относительно уровня капитализации рынка составит 1/2 — 3/4 оборота рынка ГКО-ОФЗ.