Свинство в государственных масштабах

В ноябре еврозона попала в очередную зону турбулентности. В эпицентре внимания оказались Греция и Италия, которые "откупились" от претензий мирового сообщества согласием на жесткие меры бюджетной экономии и жертвоприношениями в лице премьер-министров Георгиоса Папандреу и Сильвио Берлускони. При этом уход столь знаковых для своих стран персон должен убедить инвесторов, что в той или иной форме долги будут оплачены, пусть и с отсрочкой.

Виталий Шапран, главный финансовый аналитик РА "Эксперт-Рейтинг", специально для "Финансы"

Экономики многих стран можно описать при помощи терминов, характеризующих модели человеческого поведения. Если длительное время жить не по средствам, обильно и неразумно брать кредиты, то час расплаты неминуемо наступит. То же самое применимо и к экономическим системам: чрезмерное потакание избирателям, помноженное на коррупцию, разрушает финансовые системы целых государств и даже интеграционных объединений.

Скандалы с участием стран PIIGS (Portugal, Italy, Ireland, Greece, Spain) представляются вызовами не только для еврозоны, но и для мировой финансовой системы. Специализированные СМИ настолько раздули тему PIIGS и возможного негативного влияния дефолта этих стран на экономику, что создается впечатление, будто финансовый Армагеддон совсем близок. Но если детально разобраться в ситуации, то оказывается, что объединение стран в одну группу с неблагозвучным названием не вполне корректно, а последствия дефолтов столь небольших в масштабах мировой экономики стран, как Греция или Португалия, преувеличены.

Согласно бесстрастным статистическим данным, в прошлом году на экономики Греции, Исландии и Португалии приходилось всего 3,4% объема ВВП стран ЕС. При этом Португалия не подавала рынку явных негативных сигналов, и фактически все было сконцентрировано на Греции, экономика которой не составляла и 2% европейской.

Чтобы ответить на вопрос, так ли страшен PIIGS для мировой экономики, следует углубиться в анализ ситуации на рынке преддефолтных долгов и понять, как чувствуют себя Италия и Испания, формирующие сейчас основные риски для еврозоны. Но для этого нужно ответить на два важных вопроса. Вопрос первый. Какова долговая нагрузка на экономику страны и как сильно госдолг давит на финансовую систему? Ключевым показателем здесь является соотношение госдолга к ВВП. Считается, что чем выше этот показатель, тем хуже. Но некоторые страны могут себе позволить рекордное соотношение. Второй вопрос. Какова динамика погашения госдолга и нет ли значительных концентраций выплат по госдолгу в ближайшем будущем? Примеры из практики показывают, что правительство может занять на рынке и 200% ВВП, как в Японии, при этом оставаясь вне риска дефолта из-за очень низкой стоимости обслуживания и рекордной дюрации портфеля госдолгов.

Итало-испанский бастион

Несмотря на уход премьера Италии Сильвио Берлускони и рекордный уровень безработицы в Испании (на начало 2011 года 20%, а по итогам года прогнозируется 22%), рынок госдолгов этих двух стран хоронить рано. Ведь еще со времен Второй мировой войны в Италии наблюдается хронически высокий уровень госдолга по отношению к ВВП: до событий в Греции именно Италия в рэнкинге по этому показателю занимала первую позицию в ЕС. Нужно отдать должное Банку Италии, чиновники которого осознавали опасность долговой нагрузки и годами работали над тем, чтобы нивелировать риски дефолта. Ситуация в Италии обладает двумя яркими характеристиками, которые снижают риски дефолта этой экономики до нуля.

Во-первых, Банк Италии в течение многих лет строил портфель госдолга на основе большой дюрации. Для Италии облигации правительства сроком на 10-30 лет — норма, к тому же график погашения этих долгов более или менее равномерный, там нет пиковых нагрузок, концентраций выплат на определенную дату, всего того, что можно наблюдать у Греции.

Во-вторых, объем госдолга Италии оценивается всего в $2,5 трлн. При этом активы только двух крупнейших банковских холдингов Италии — UniCredit Group и Intesa SanPaolo — составляют примерно $2,3 трлн, то есть практически перекрывают уровень госдолга страны, дюрация (средневзвешенный срок погашения) которого в 2011 году составляла примерно 8 лет.

Итальянцы, стараясь решить проблему долговой нагрузки, можно сказать, системно готовились к дефолту. Более того, монетарный регулятор вовлек в систему финансирования госдолга страны все частные банки, чьи консолидированные авуары в десятки раз превышают сумму, которую правительство страны заняло на рынке. Зависимые от регулятора банкиры при случае вряд ли откажут правительству в услуге, тем более что цена вопроса может быть мизерной.

В Испании система финансирования госдолга построена на тех же принципах, что и в Италии. Однако в Испании долговая нагрузка на экономику почти в два раза ниже, чем в Италии, а уровень госдолга к ВВП составляет всего 60%. А вот авуары частного сектора в банковской системе еще больше превышают госдолг страны. К примеру, в 2011 году Испания вошла с госдолгом в размере $840 млрд, в то время как активы самого крупного банка страны достигли 1,62 трлн евро, то есть примерно вдвое превосходили объем госдолга, выплаты по которому тоже растянуты во времени. В отличие от итальянцев, у Испании была одна системная проблема — запредельно высокий уровень безработицы. По прогнозам, в 2012 год эта страна вступит с 22% безработных от трудоспособного населения.

Ситуация осложнялась тем, что в кризис и Италии, и Испании приходилось наращивать госдолг, чтобы компенсировать рынкам падение спроса на товары и услуги и не допустить рецессии. Для Италии рост госдолга приводил к еще более рекордному увеличению уровня долговой нагрузки на ВВП, а Испании в очередной раз пришлось отложить решение проблемы безработицы. Оба этих фактора ставили под вопрос эффективность работы правительства и снижали его популярность перед электоратом. Обе экономики в 2010 году нарушили Маастрихтские соглашения: у Италии дефицит бюджета к ВВП --4,6% у Испании — 9,2%. Италия не могла много занимать из-за имеющейся долговой нагрузки, а Испании нужно было не допустить обвала показателя безработицы до 30%, а такие прогнозы в 2010 году были. То есть у обеих стран возможны небольшие проблемы с ликвидностью, которые они скорее закроют через частные банки, но платежеспособность правительств этих стран не вызывает опасений — было бы желание платить по долгам, а возможность и инструментарий у них есть.

Отдельно следует остановиться на симбиозе банков и государства. По сути, у Испании и Италии получился какой-то вечный двигатель для финансовой системы. Банки финансируют рынок госдолга, т. е. дают деньги правительствам, в случае же проблем у крупных банков правительства рекапитализируют такие банки. Уже просматривается две модели рекапитализации: когда напрямую печатаются деньги и вливаются в уставные фонды банков. В таком случае кредитные учреждения получают живые деньги, но растет дефицит бюджета. Вторая модель более элегантная: сами банки выпускают облигации субдолга, но правительство дает по нему гарантии. Для использования этой модели необходимо удерживать в хорошем состоянии рынок суверенных бондов.

Античная "трагедия" за 2%

Стратегия управления публичным долгом Греции — это пример того, как не нужно управлять госдолгом. Общий объем госдолга страны оценивается на уровне $460 млрд, из них до конца 2011 года примерно $100 млрд могут быть не погашены. Для экономики ЕС это микромасштаб. Дефолт финансовой системы страны с двухпроцентной экономикой не должен повлиять на ЕС и на перспективы евро как резервной валюты. Истерика на мировых рынках по поводу Греции имела прецедентный характер. Попытка экс-премьера страны "съехать с темы" выплат по госдолгам и объявить классический дефолт, прикрываясь референдумом и демократией, создавала опасный прецедент. Следом за Грецией "протащить" такое решение захотели бы Италия с Испанией. Первой нужно что-то делать с долговой нагрузкой на ВВП, а второй нужно высвободить ресурсы для снижения безработицы хотя бы до 15%.

Важно понимать, что госдолг Греции в пределах $0,5 трлн для еврозоны, где только активы пяти крупнейших банковских холдингов составляют 6 трлн евро и еще 2-3 трлн находится под управлением в фондах взаимного инвестирования в этих же холдингах, вообще не представляет никакой угрозы. Эти проблемные долги просто растворились бы в общей массе ресурсов частного сектора, на что и рассчитывал потомственный (как его отец и дед) греческий экс-премьер Георгиос Папандреу. Но сама идея сделать жесткие процентные обязательства правительства "достоянием демократии" своей абсурдностью настолько негативно повлияла на фондовые рынки, что началась паника из-за боязни аналогичных событий в Италии и Испании. Уход Папандреу и следом Берлускони должен укрепить уверенность инвесторов, что страны PIIGS в той или иной форме будут платить по долгам, пусть и с отсрочкой.

Как следствие

Главный вывод, который напрашивается,— в еврозоне нет системных причин для кризиса, с вероятностью 99% можно утверждать, что Грецию заставят платить по счетам, истерика уляжется, и про двухпроцентную экономику все на время забудут. Главные риски зоны обращения евро формируются в Италии и Испании. Малейшее безответственное поведение властей этих стран в форме нежелания платить по долгам действительно может развалить еврозону. Но поскольку Италия давно занималась "растягиванием госдолга во времени", а у Испании он не такой и большой, и обоим правительствам "подконтрольны" частные банки, авуары которых в десятки раз превышают задолженность обеих стран, угроза с их стороны остается минимальной.

Второе важное уже для Украины наблюдение: сама единая валюта евро является своего рода спасением от быстрого дефолта. Для PIIGS было крайне выгодным войти в зону обращения евро. Правительства этих стран попали в ситуацию, при которой они предлагали глобальным инвесторам госбумаги в той же самой валюте, что и правительства Германии или Франции. Манипулируя ставками и доходностями, правительства получили возможность постепенно лишить портфель госдолгов пиковых нагрузок. Греция же не занималась этим вопросом систематически и не смогла или не захотела углубить дюрацию портфеля и сгладить пики при погашении. Скорее всего это было связано с очень маленьким размером госдолга в глобальном масштабе. Очень трудно проводить размещения небольших сумм, поэтому у таких эмитентов происходит концентрация выплат на один короткий период и, как правило, у небольшого числа заемщиков. Для стран с ВВП до $500 млрд главное — не повторять ошибок Греции, модели же, построенные в Испании и Италии, вполне могут быть использованы и в других юрисдикциях — они работоспособны. Более того, вхождение в интеграционное объединение с мощной резервной валютой запускает в финансовой системе таких стран своего рода вечный двигатель, когда частные банки финансируют госдолг, а при проблемах у крупных банков государство вливает свеженапечатанные евро в уставные фонды таких банков.

И третье, последнее: в ЕС никто никому никаких долгов прощать не будет. По долгам нужно платить, несмотря на их размер, валюту, ставку при размещении, статус инвестора и так далее.