-------------------------------------------------------
ПРЕЗЕНТАЦИЯ РОССИЙСКИХ ЕВРООБЛИГАЦИЙ. Объездив 14 городов мира, российские чиновники собрали в бюджет $1 млрд
ПАРАМЕТРЫ ЭМИССИИ. Доллары обойдутся России в два раза дешевле, чем рубли
ОБЩАЯ КОНЪЮНКТУРА РЫНКА ЕВРООБЛИГАЦИЙ. Кредиторы ищут рискованных заемщиков
КОНКУРЕНТЫ РОССИИ. Латинскую Америку Россия уже не догонит
ПЕРСПЕКТИВЫ. Успех России на внешнем рынке будет зависеть от внутренней политики
-------------------------------------------------------
Иностранцы в Россию верят
20 ноября закончилось road show, в ходе которого иностранным инвесторам были представлены российские еврооблигации. За десять дней представители правительства и Центрального банка посетили Токио, Сеул, Гонконг, Люксембург, Женеву, Цюрих, Париж, Франкфурт-на-Майне, Лондон, Чикаго, Лос-Анджелес, Миннеаполис, Бостон и, наконец, Нью-Йорк.
В road show участвовали чиновники самого высокого ранга, что лишний раз свидетельствует о значении, которое российские власти придают еврооблигациям. Так, во Франкфурте-на-Майне презентацией облигаций руководил министр финансов Александр Лившиц. И, судя по всему, руководил весьма успешно. В своем интервью агентству "Интерфакс", мгновенно растиражированном всеми СМИ, он заявил: "Инвесторы настроены доброжелательно. Еще раз пришлось убедиться в извечном российском парадоксе: дальновидные иностранцы верят в Россию больше, чем мы сами. Находясь за тысячи километров от Москвы, они, тем не менее, готовы одалживать нам деньги на более длительный срок, чем те, кто живет в ста метрах от Белого дома". В Нью-Йорк же, на проведение завершающего этапа road show, Россия делегировала первого вице-премьера Владимира Потанина. Его присутствие в США вполне объяснимо: именно в Нью-Йорке подводились итоги всего турне и определялись параметры эмиссии еврооблигаций.
А параметры таковы. Российские облигации выпускаются в виде евробондов (обязательств на предъявителя с фиксированной ставкой) и номинированы в долларах США. Доходность составила 9,325% годовых (ставка купонного дохода по облигациям равна 9,25%, а размещаются они по цене 99,567% от номинала). Срок обращения — 5 лет. Объем эмиссии — $1 млрд.
Евробондом — по МВФ!
Насколько выгодны условия займа, которых удалось добиться России?
Выгодны безусловно. Достаточно сказать, что сейчас на внутреннем рынке правительству с огромным трудом удается размещать гособлигации на срок более двух лет под 20% годовых (если считать в валюте). По сравнению с этим пять лет и 9,325% — просто сказка. Доходность облигаций оказалась ниже, чем предполагалось, как минимум на 1,5%. А объем эмиссии — в два раза больше: $1 млрд вместо $500 млн.
Остальные параметры российских бумаг вполне вписываются в сегодняшнюю структуру еврорынка.
Так, внешний долг России оформлен в виде евробондов, что характерно для всех развивающихся стран, включая страны Восточной Европы (см. рисунок 1). По данным Банка международных расчетов, в 90-е годы на долю облигаций с фиксированным процентом приходилось от 60 до 85% совокупных эмиссий. К слову, международное финансирование развитых стран, напротив, осуществляется преимущественно через евроноты (среднесрочные именные облигации, эмиссию которых можно организовать за очень короткий срок). На их долю приходится сегодня до 60% всех выпусков ценных бумаг.
Примеру большинства последовала Россия и при определении валюты, в которой номинированы еврооблигации. Хотя в последние годы все чаще появляются обязательства, выпущенные в иенах и немецких марках, примерно в 50% случаев развивающиеся страны по-прежнему отдают предпочтение доллару. (см. рисунок 2). Логичным представляется такое решение и для России: наиболее сильные международные связи она имеет как раз с США и Западной Европой, прежде всего с Германией, а для них удобнее всего именно доллар.
Таким образом, основные параметры российских еврооблигаций более чем удовлетворительны. Это следует признать тем скорее, что размещение новых бумаг затруднял целый ряд обстоятельств. Прежде всего мы имеем в виду низкий кредитный рейтинг России. По традиции при первичном размещении он не может быть ниже B по классификации Standard & Poor`s; России же, напомним, присвоен рейтинг BB-. К негативным факторам, безусловно, следует отнести и критическую ситуацию с бюджетными доходами, а также продиктованное этим решение МВФ заморозить очередной транш кредита.
Впрочем, после выпуска еврооблигаций мнение Международного валютного фонда о нынешней ситуации в России будет играть уже не настолько важную роль. Да, кредиты МВФ значительно дешевле, чем ставка дохода по облигациям (по кредитам Россия платит примерно 6% годовых). Однако взамен руководители фонда требуют от российского правительства строгого выполнения огромного количества условий. Обычные кредиторы такой возможности лишены. Это во-первых.
А во-вторых, какие бы сомнения ни высказывал МВФ, никто не сможет отрицать, что правительство России исправно платило по долгам западным инвесторам в куда более тяжелых условиях. Скажем, даже в августе 1991 года Министерство финансов смогло найти деньги для выплаты купонного дохода и погашения облигаций, выпущенных в 80-е годы Внешэкономбанком СССР.
Доказательством "добрых намерений" России является и то, что в самое ближайшее время должна наконец разрешиться проблема с арестованными весной и осенью этого года валютными облигациями Минфина. Напомним, что в результате у западных инвесторов зависли бумаги почти на $80 млн (о ситуации с арестованными вэбовками Ъ писал неоднократно; см., например, Ъ #28-29). Сейчас эту проблему взял под свой личный контроль Владимир Потанин, и на прошлой неделе арест с облигаций на сумму $21 млн уже был снят.
Словом, правительство России делает все возможное для того, чтобы убедить кредиторов из развитых стран в своей благонадежности как заемщика. И, судя хотя бы по результатам прошедшего road show, сейчас это ему вполне по силам.
Инвесторы любят риск
Если внутрироссийские факторы создают для размещения наших облигаций не слишком хороший фон, то общая конъюнктура международного рынка ценных бумаг для России весьма благоприятна.
В частности, объем первичного рынка облигаций развивающихся стран в последние годы все быстрее растет (см. таблицу 1). Несмотря на недавний мексиканский кризис, а также возросшие с начала этого года колебания валютных курсов и процентных ставок, многие иностранные инвесторы ведут самую настоящую охоту за более прибыльными (и более рискованными) бумагами. Более всего это касается Японии, интерес которой к бумагам государств с низкими кредитными рейтингами и, соответственно, высокой доходностью объясняется тем, что в течение последних лет процентные ставки в Японии остаются самыми низкими среди развитых стран. Значительный интерес международных инвесторов к облигациям развивающихся стран, разумеется, на руку России.
На руку ей и то, что в последнее время произошло заметное сокращение среднего срока обращения международных еврооблигаций с фиксированной ставкой процента. Если в I квартале 1994 года он составлял 8,2 года, то к середине следующего упал до 4,4 года и к настоящему времени увеличился очень незначительно. Так международные инвесторы отреагировали на изменение общей конъюнктуры рынка облигаций. В свою очередь, регулирующие органы многих развивающихся стран начали проявлять заметное беспокойство относительно неблагоприятной структуры срочности внешнего долга. В результате в ряде стран были введены ограничения на приток краткосрочных иностранных капиталов.
Россия вполне может этим воспользоваться, заняв место этих стран на рынке. Ведь займы, которые там считаются короткими, по российским меркам следует признать скорее длинными.
И последнее. Как известно, Западная Европа стоит на пороге глобальной валютной интеграции — создания зоны единой европейской валюты euro. Это может кардинально изменить и европейские рынки облигаций. В частности, после введения euro валютные и инфляционные риски уже не будут иметь значения при операциях с государственными облигациями. Существенную роль могут в этом случае играть, пожалуй, лишь кредитные рейтинги стран — участниц ЕС. Однако их значения у этих стран довольно высоки и, что важнее, примерно одинаковы (см. таблицу 2). Следовательно, примерно одинаковой будет и доходность бумаг на рынке Западной Европы. Во всяком случае, разница в ставках дохода облигаций разных стран может оказаться настолько ничтожной, что игра на ней потеряет всякий смысл. Значит, есть основания ожидать, что интерес кредиторов из Западной Европы к заемщикам из Европы Восточной будет расти. А если это так, Россия крайне вовремя заявила о себе на международном рынке.
Мы здесь не занимали
Соперничать за международные займы России придется прежде всего со странами Латинской Америки. С одной стороны, Мексика, Аргентина и Бразилия имеют примерно одинаковый с Россией кредитный рейтинг. А с другой, латиноамериканские страны сейчас лидируют по объему заимствований на международном рынке ценных бумаг. Особенно активными они стали в 1995 году (см. рисунок 3). С тех пор радикальных сдвигов в межрегиональных финансовых потоках не отмечено: изменения касались только распределения капиталов внутри регионов.
В частности, в 1995 году значительно вырос объем эмиссии Бразилии и Аргентины (последняя занимала деньги на международных рынках для пополнения валютных резервов), а выпуск мексиканских облигаций, напротив, существенно снизился. Очевидно, что эти изменения являются следствием мексиканского кризиса. В условиях обесценения национальной валюты, роста внутренних процентных ставок и экономического спада Мексика столкнулась с трудностями при погашении иностранного долга, что сильно поколебало ее авторитет на международном рынке ценных бумаг. Впрочем, по объему долга перед западными кредиторами она до сих пор занимает среди латиноамериканских стран первое место.
Следом за латиноамериканскими государствами идут страны Азии, которые в последнее время тоже стали занимать все больше. Это, однако, связано, скорее всего, не столько с мексиканским кризисом, сколько с теми изменениями, которые произошли во внутренней политике азиатских стран и режиме регулирования инвестиций.
Например, после того как Южная Корея упростила процедуру допуска национальных банков на международный рынок капиталов, объемы эмиссии корейских облигаций начали быстро расти и за прошлый год увеличились вдвое. Дополнительным стимулом к этому стала дороговизна денег внутри страны. Напротив, доля Китая, который ввел ограничения на внешние заимствования, на международном рынке ценных бумаг за последнее время существенно уменьшилась.
Что касается Восточной Европы, то здесь безусловное лидерство принадлежит Венгрии. На ее долю приходится более 80% восточноевропейского рынка, или $18,4 млрд.
Вообще, на каждом из развивающихся рынков основной объем заимствований осуществляют обычно две-три страны. Скажем, на начало июля 1996 года более 90% долговых инструментов Латинской Америки (что в денежном выражении составляет $91 млрд) приходилось на Мексику, Аргентину и Бразилию. На азиатском рынке 71% долга, или $70,8 млрд, держат Корея, Китай и Таиланд (см. рисунок 4).
Пустите банки за границу
Каковы же перспективы России на международном рынке капиталов?
Во-первых, вряд ли стоит рассчитывать на то, что ее выход на рынок еврооблигаций приведет к перераспределению финансовых потоков. Деньги, которые предназначаются Латинской Америке, никто России взаймы не даст. Опыт других развивающихся стран показывает, что объем средств, которые международные инвесторы направляют в тот или иной регион, более или менее стабилен.
Во-вторых, как мы уже говорили, в каждом регионе у международных инвесторов есть свои фавориты, и если по формальным признакам Россия конкурирует за деньги западных кредиторов со странами Латинской Америки, то по признакам "географическим" основными ее соперниками станут скорее государства Восточной Европы, в первую очередь Венгрия. Это несколько осложняет ситуацию: кредитный рейтинг у Венгрии и Чехии на две позиции выше российского, причем эти страны уже закрепились на рынке. К тому же в последнее время на международные рынки ценных бумаг вышли новые эмитенты — Латвия, Литва, Польша, Словакия.
Таким образом, найти свое место на международном рынке капиталов России будет нелегко. Однако та же история рынка ценных бумаг развивающихся стран свидетельствует, что даже незначительные позитивные изменения на внутреннем финансовом рынке эмитента имеют огромное значение. На них быстро реагируют не только кредиторы, но и национальные финансовые институты. Ничто не мешает России последовать примеру Кореи и упростить своим банкам выход на международный рынок. Это сократит их спрос на деньги на внутреннем финансовом рынке и будет способствовать снижению его доходности. Так что в конечном счете успех России на международном рынке ценных бумаг зависит от внутренней политики российского правительства.
--------------------------------------------------------
Российские банки на еврорынке
Российские финансовые институты уже имеют некоторый опыт заимствований путем размещения облигаций на международном рынке. В частности, в марте 1996 года Moscow Narodny Bank (один из росзагранбанков) выпустил трехлетние еврооблигации на сумму $75 млн. Размещением этих бумаг занимался известный инвестиционный банк CS First Boston.
Еще раньше — в декабре 1995 года — французский Banque Indosuez начал программу размещения на международном рынке облигаций банка "Российский кредит". Тот же Banque Indosuez в мае этого года подписал соглашение со Столичным банком сбережений о выпуске его еврооблигаций на сумму $100 млн. О своем намерении эмитировать еврооблигации заявили и крупные российские компании, в частности "Газпром" и "Ростелеком".
-------------------------------------------------------
Таблица 1.
Структура заимствований на международном рынке ценных бумаг (млрд $, чистый выпуск облигаций)
| Регионы | 1990 | 1991 | 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | Общий объем эмиссии на 1 июля 1996 года | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| I квартал | II квартал | ||||||||
| Развитые страны | 130 | 159 | 115 | 130 | 210 | 233 | 81 | 81 | 2248 |
| Западная Европа | 90 | 88 | 94 | 142 | 167 | 172 | 49 | 53 | 1361 |
| Япония | 29 | 40 | -3 | -45 | -27 | -27 | -3 | -3 | 222 |
| США | 2 | 14 | 17 | 11 | 42 | 64 | 33 | 28 | 370 |
| Канада | 5 | 16 | 11 | 19 | 18 | 11 | 0 | 0 | 179 |
| Офшорные центры | 10 | 4 | 0 | 6 | 37 | 37 | 15 | 18 | 216 |
| Развивающиеся страны, | 4 | 16 | 13 | 26 | 29 | 27 | 13 | 20 | 185 |
| включая Восточную Европу | |||||||||
| Эмиссия международных | 20 | 26 | 23 | 36 | 10 | 16 | 3 | 9 | 310 |
| институтов | |||||||||
Источник: Банк международных расчетов (BIS).
Таблица 2.
Кредитные рейтинги стран Западной Европы
| Страна | Рейтинг Moody`s | Рейтинг Standard & Poor`s | Вероятность участия страны в EMU с самого начала* |
|---|---|---|---|
| Германия | Aaa | AAA | 100% |
| Франция | Aaa | AAA | 97% |
| Австрия | Aaa | AAA | 79% |
| Голландия | Aaa | AAA | 76% |
| Великобритания | Aaa | AAA | 22% |
| Люксембург | Aaa | AAA | нет данных |
| Бельгия | Aa1 | AA+ | 79% |
| Дания | Aa1 | AA+ | 50% |
| Швеция | Aa3 | AA+ | 7% |
| Ирландия | Aa2 | AA | 60% |
| Финляндия | Aa2 | AA- | 36% |
| Испания | Aa2 | AA | 7% |
| Италия | A1 | AA | 2% |
| Португалия | A1 | AA- | 0% |
| Греция | Baa3 | BBB- | 0% |
*По результатам опроса, проведенного в январе 1996 года.
СЕРГЕЙ КУЗНЕЦОВ,
ЮРИЙ КАЦМАН