-----------------------------------------------------
ОБЩАЯ КОНЪЮНКТУРА РЫНКА. Низкие инфляция и доходность гособлигаций — это хорошо. Но для инвестиций этого мало
РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ. Правительство обещает снизить доходность ГКО до 20% годовых
РЫНОК КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ. Ни один инвестор не будет платить долги российских компаний
ПЕРСПЕКТИВЫ ФОНДОВОГО РЫНКА. Акции начнут расти не раньше марта
------------------------------------------------------
Инвесторы обустраиваются в России
Вопрос о том, куда вкладывать деньги, становится по мере снижения доходности гособлигаций все актуальнее. Казалось бы, сложившаяся сейчас ситуация способствует перетоку средств на фондовый рынок и в реальный сектор. Но так ли это на самом деле? Ответить на этот вопрос попытались участники состоявшейся в Москве на прошлой неделе второй Международной конференции по российским рынкам капитала и инвестиций, организованной Dow Jones Telerate и Sachs Association.
Первый раз на такой форум российские и западные инвесторы собирались ровно год назад. С тех пор облик российского рынка ценных бумаг и финансового рынка в целом заметно изменился. В частности, еще год назад Россия жила в условиях очень высокой инфляции и столь же высокой доходности финансовых инструментов. Теперь ситуация иная. "Уже сейчас падение месячной инфляции почти до нулевого уровня, а также снижение доходности государственных облигаций создают предпосылки для притока инвестиций в экономику. При согласовании бюджета на 1997 год правительство готово идти на определенные уступки, однако главное условие кабинета состоит в том, чтобы новый бюджет открыл дорогу инвестициям", — этими словами министр финансов Александр Лившиц открыл нынешнюю конференцию.
Лучше, пожалуй, и не скажешь: слова Лившица как нельзя более точно иллюстрируют и достигнутые правительством успехи, и задачи, которые теперь ему предстоит решать. Действительно, благодаря жесткой финансовой политике Центрального банка и Министерства финансов в течение практически всего 1996 года темп роста потребительских цен в России снижался. Особенно явной эта тенденция стала в последние месяцы, когда цены почти не росли (см. график 1). Что же касается ситуации на рынке ГКО, то по окончании президентской кампании Минфин получил возможность проводить более гибкую политику на рынке госдолга, и сейчас его заимствования ограничены ровно теми объемами, которые необходимы для погашения старых выпусков.
Снижение инфляции и ставок по ГКО представитель одного из крупнейших западных участников конференции — управляющий директор инвестиционного банка Merrill Lynch Дан Лабаш назвал важными факторами макростабилизации, которые, по его мнению, будут стимулировать приток инвестиций. Добавим, что не менее важными для конъюнктуры рынка являются и другие факторы.
Во-первых, уменьшилось значение политических рисков. Несмотря на все перипетии политической жизни России, активность иностранных инвесторов в этом году не только не снизилась, но, наоборот, возросла. Они свыклись с политическим риском, приняли в расчет его влияние на эффективность вложений и начали осваивать новый развивающийся рынок. Хотя и не с тем рвением, которое демонстрировали в свое время в Мексике или демонстрируют сейчас, скажем, в коммунистическом Вьетнаме.
Во-вторых, безусловно важным фактором стало укрепление рубля по отношению к другим валютам (в частности, присоединение России к восьмой статье устава МВФ).
В-третьих, заметное влияние на финансовую конъюнктуру оказало присвоение России кредитного рейтинга. Сам по себе он оказался не слишком высоким. Например, агентство Standart & Poor`s удостоило Россию оценки BB-, констатировав таким образом, что "нестабильность внутренней экономической ситуации может повлиять на платежеспособность эмитента". Однако важен был сам факт присвоения рейтинга, и последующие события на российском и мировом финансовых рынках — тому свидетельство. Достаточно сказать, что 7 октября в течение часа с момента объявления рейтинга котировки внешних долгов и валютных облигаций Минфина повысились на несколько процентных пунктов. А 9 октября на аукционе ГКО-ОФЗ Минфин столкнулся с колоссальным спросом: при объеме эмиссии 10 трлн рублей заявок было подано почти на 17 трлн. Причем на 3,5 трлн облигации купили иностранные инвесторы.
Если добавить к этому вполне обнадеживающие результаты переговоров России с Международным валютным фондом о новом транше кредита, можно сказать, что политика финансовой стабилизации принесла свои плоды. Сейчас перспективы российской экономики зависят только от того, как будет финансироваться дефицит бюджета: либо правительству все-таки удастся собрать налоги, либо ему неизбежно придется поднять доходность гособлигаций.
Правительство будет занимать поменьше и подешевле
Как известно, три месяца назад Виктор Черномырдин подписал распоряжение, в соответствии с которым Минфин должен был до конца III квартала 1996 года обеспечить снижение доходности государственных краткосрочных облигаций до 20-50% годовых. Причем 50-процентная доходность предусматривалась только для ценных бумаг со сроком обращения более года, то есть для тех ГКО, которые уже давно не выпускаются и еще прошлым летом были заменены облигациями федерального займа. Поэтому в действительности к настоящему времени, если следовать логике правительства, ставка по самым длинным гособлигациям не должна была бы превышать 40% годовых.
Минфину так и не удалось выполнить задание премьера. На прошлой неделе, к примеру, доходность облигаций со сроками обращения менее 3 месяцев составляла порядка 35% годовых, а длинных ГКО — около 50%. Тем не менее успех очевиден: за несколько месяцев доходность уменьшилась вдвое (см. график 2). Одним из основных факторов, способствовавших этому, стала активизация на рынке иностранных инвесторов.
То, что именно на них правительство сделало ставку, было ясно еще в августе, когда Центральный банк пошел на либерализацию операций нерезидентов на рынке внутреннего долга: им разрешили участвовать не только в аукционах по размещению новых серий облигаций, но и совершать сделки с ними на вторичном рынке, причем напрямую, без посредничества росзагранбанков. Допуск на вторичный рынок резко повышал для нерезидентов привлекательность операций с облигациями, даже несмотря на то, что ЦБ установил им жесткий потолок доходности — 19% годовых. Тот факт, что две недели назад эта планка была опущена до 16%, явно свидетельствует об уверенности правительства в активности западных инвесторов.
Однако эта активность имеет и оборотную сторону. Высокая доля иностранного капитала делает рынок гособлигаций уязвимым с точки зрения политических рисков. В ЦБ учли и это: с октября на нем был введен институт первичных дилеров. Ими стали несколько крупных банков, которым ЦБ предоставил существенные льготы, обязав взамен покупать на аукционах по размещению гособлигаций не менее 1% эмиссии. Согласно статистике аукционов, доля первичных дилеров в общем объеме удовлетворенных заявок составляет от 80% до 90%. Иными словами, они становятся владельцами наиболее крупных пакетов бумаг и сами кровно заинтересованы в стабильности рынка: любое более или менее серьезное его потрясение оборачивается для них значительными потерями. Это заставляет их постоянно и активно работать и на вторичном рынке госдолга: по статистике ЦБ, на первичных дилеров приходится не менее половины его оборота. В итоге степень зависимости рынка от иностранных инвесторов снижается.
Таким образом, иностранные инвесторы обеспечивают приток на рынок ГКО дешевых денег, а первичные дилеры поддерживают его стабильность. В результате создаются условия для дальнейшего снижения доходности бумаг. Как считает министр финансов, в будущем году она вполне может опуститься до 20-25% годовых при уровне инфляции, не превышающем 10%. Тогда, не устает повторять Александр Лившиц, деньги наконец-то пойдут в реальный сектор. Заметим, однако, что, даже если министр финансов сдержит слово и Минфину не придется в следующем году расширять объемы заимствований, убедить инвесторов вкладывать деньги в промышленность будет не так-то просто. В частности, потому, что уже сейчас наиболее привлекательные с точки зрения фондового рынка предприятия попали в число потенциальных банкротов.
Рынок ждет от компаний хороших новостей
Какие конкретные шаги предпримут члены созданной недавно Временной чрезвычайной комиссии, чтобы обеспечить поступление платежей в бюджет, пока неясно. Однако уже обещано, что механизм банкротств будет запущен непременно.
Очевидно, что ни один уважающий себя инвестор не даст денег компании, зная, что они тут же будут направлены на оплату ее долгов. Но столь же очевидно, что, если у предприятий не появятся деньги, их акции устойчиво расти не будут.
Рассчитывать на политический фактор — а именно он долгое время играл на рынке определяющую роль — сейчас не приходится. Этот резерв роста котировок был исчерпан еще до президентских выборов, и сразу после них повышение закончилось (см. график 3). Вяло прореагировал рынок и на болезнь Ельцина. Если год назад известие о том, что президент лег в больницу, привело инвесторов в ужас — фондовые индексы в течение нескольких часов упали на 10-15%, то к его согласию на операцию они отнеслись спокойно — цены снизились всего лишь на 3-4%.
Гораздо большее влияние на фондовый рынок сейчас оказывают корпоративные новости.
После обнародования итогов деятельности "Мосэнерго" в первом полугодии — прибыль компании составила 2,56 трлн рублей — брокеры начали активную игру на повышение, и цены поднялись на 3% (см. график 4).
В середине сентября было объявлено, что входящие в НК "ЛУКойл" компании заработали в первом полугодии 1,774 трлн рублей. Тогда же стало известно, что холдинг подписал с американской компанией Pennzoil меморандум об учреждении совместного предприятия. Стоимость акций "ЛУКойла" сразу подскочила (см. график 5).
В конце августа Американская комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам сообщила, что РАО "ЕЭС России" подало документы для регистрации выпуска ADR. Курс акций РАО немедленно поднялся на 14%. Точно так же на известие о подготовке проспекта ADR отреагировал рынок акций АО "Сургутнефтегаз" (рост составил 5%). Напротив, после того как на рынке распространились слухи о том, что АО "Ростелеком" заморозило программу выпуска ADR, их курс снизился на 5,5% (см. графики 6, 7 и 8).
Наконец, лидер повышения осени 1996 года — РАО "Газпром". Его бумаги подорожали на 30% после того, как холдинг объявил о размещении акций на международном рынке. И, напротив, известие об аресте имущества и счетов дочерних компаний "Газпрома" снизило цены на 5%.
Таким образом, стоимость акций зависит в первую очередь от того, что происходит в самих компаниях. И до тех пор, пока финансовые и производственные показатели российских предприятий не изменятся кардинально, о масштабном росте котировок говорить не приходится.
Когда же придет настоящий бум?
Словом, несмотря на то, что правительству удалось добиться финансовой стабилизации, инвестиционный бум в ближайшее время нам не грозит. И дело не только в том, что российские предприятия не смогут в одночасье выйти из кризиса. Бурного развития фондового рынка не следует ждать еще по крайней мере по двум причинам.
Во-первых, брокерским компаниям не позволяет нормально работать существующий механизм налогообложения. Парадоксально, но факт: сегодня налог взимается даже в том случае, если в результате неблагоприятного изменения котировок владелец акций терпит убытки. Чтобы снизить налоги, брокеры вынуждены работать через офшорные компании и отказываются переводить свои счета в Российскую торговую систему. В результате, для того чтобы учесть 200-300 операций (дневной оборот средней компании), необходимо сделать ни много ни мало 1000-1200 оттисков печати на различных документах.
А во-вторых, к инвестициям не готов сам рынок ценных бумаг — на нем просто нет соответствующей инфраструктуры. Без нее путь на рынок мелким частным инвесторам практически закрыт.
Взять, к примеру, паевые инвестиционные фонды. Чтобы они смогли завоевать доверие вкладчиков (серьезно подорванное пирамидальными структурами типа МММ), требуется время. Во всяком случае, даже непрофессиональный участник рынка, прежде чем выдать фонду кредит доверия, наверняка захочет изучить историю его инвестиций и доходов. А эта история пишется годами, а никак не месяцами.
Как скоро удастся решить эти проблемы? Судя по всему, до конца года заметного прогресса на рынке ценных бумаг ждать не следует — этого времени правительству едва хватит на решение налоговых проблем. Перелом может наступить не раньше первого квартала будущего года.
ИГОРЬ ТРОСНИКОВ
ВАДИМ АРСЕНЬЕВ
--------------------------------------------------------
Второй эшелон набирает обороты
В условиях стагнации фондового рынка единственное, что можно посоветовать инвесторам, — обратить внимание на акции "второго эшелона". Вложения в эти бумаги пока не приносили прибыли, сопоставимой с доходностью вложений в blue chips. Однако исходя из того, что в настоящее время наиболее ликвидные акции сильно переоценены, а перспективы быстрого роста производственных и финансовых показателей эмитировавших эти акции предприятий маловероятны, аналитики прогнозируют активизацию сектора акций "второго эшелона".
В частности, вице-президент компании "ЛУКойл" Леонид Федун, выступая на конференции, заявил: "Если сейчас лидерами рынка являются компании, прибыльность которых зависит от внутренних тарифов на коммунальные услуги, транспорт и электричество, то в ближайшем будущем благодаря стабилизации экономики инвесторы могут переключиться на недооцененные акции других отраслей. И тогда от спекуляций с этими бумагами можно будет получить 200-300% годовых прибыли, как это было в этом году с 'голубыми фишками'". А директор компании "Кредитанштальт-Грант" Андрей Орехов считает, что уже в ближайшем будущем на фондовом рынке могут появиться акции строительных компаний, компаний-авиаперевозчиков и химических компаний — производителей бытовой химии и удобрений. "Эти отрасли, — сказал он, — очень широко представлены на западном фондовом рынке, а в России такие компании переживают бум, связанный с увеличением спроса на их услуги".
--------------------------------------------------------
Участники конференции о перспективах фондового рынка
Алекс Кнастер, директор инвестиционного банка CS First Boston (Москва)
Общеизвестно, что между рынком корпоративных ценных бумаг и рынком гособлигаций есть обратная зависимость. Когда привлекательность рынка государственных ценных бумаг снижается, обязательно увеличиваются инвестиции в рынок акций. Аналогичная зависимость, хотя и с некоторыми оговорками, есть и на российском рынке ценных бумаг. И в случае дальнейшего снижения доходности ГКО на рынок российских акций обязательно пойдут деньги инвесторов.
Дан Лабаш, управляющий директор инвестиционного банка Merrill Lynch
Российский фондовый рынок имеет большой потенциал роста. Об этом свидетельствует тот факт, что суммарная капитализация российских акций составляет сейчас всего около 8% ВВП. В то время как капитализация фондового рынка в любой цивилизованной стране в несколько раз больше.
Рубен Варданян, президент инвестиционной компании "Тройка-Диалог"
Практически все российские инвесторы работают на рынке государственных облигаций: по официальной статистике, количество участников рынка ГКО сейчас превысило 35 тысяч. В то же время очевидно, что рынок корпоративных ценных бумаг не может развиваться без местных инвесторов. Однако уже сейчас видно, как рынок российских акций через механизм депозитарных расписок постепенно перемещается на Запад. И это объяснимо. Во-первых, инвестиции на российском рынке сдерживаются риском контрагента: капитал российских брокерских компаний составляет в среднем около $2 млн, при этом они заключают сделки на $10-20 млн. Если кто-либо в этой ситуации откажется от поставки или оплаты бумаг, на рынке произойдет настоящий кризис, подобный банковскому. Во-вторых, российская финансовая отчетность не позволяет брокерам чувствовать себя комфортно ни с инвесторами, ни в сделках между собой. И наконец, проблема всех российских компаний — налоги.