------------------------------------------------------
ОБЩАЯ КОНЪЮНКТУРА. До конца года доллар будет расти быстрее, чем рубль — падать
БИРЖЕВОЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК. Снижение доходности ГКО заставляет вкладывать деньги в доллары
ПЕРСПЕКТИВЫ КУРСОВОЙ ПОЛИТИКИ. В 1997 году доллар ждет судьба ГКО
СРОЧНЫЙ ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК. До срочного рынка ММВБ добиралась почти полтора года
-------------------------------------------------------
Доллар обогнал цены
В конце лета — начале осени главным событием на финансовом рынке стало изменение соотношения между ростом курса доллара и инфляцией. В течение последних лет доллар рос медленнее, чем рублевые цены на товары. Иными словами, в России наблюдалась инфляция не только рубля, но и доллара.
Однако в июле темпы роста валютного курса и инфляции начали очень быстро сближаться, а в августе соотношение между ними изменилось: прирост курса доллара составил более 3%, а потребительские цены при этом не только не выросли, но даже немного снизились (см. графики 1 и 2). Не изменилась картина и в сентябре: за этот месяц валютный курс повысился примерно на 1%, а потребительские цены вряд ли выросли более чем на 0,3-0,4% (к моменту сдачи номера в печать Ъ еще не располагал официальной сводкой Госкомстата по сентябрьской инфляции).
Это закономерно. Еще в мае, когда стало известно о решении правительства изменить механизм курсообразования и сделать валютный коридор наклонным, мы прогнозировали рост привлекательности инвестиций в иностранную валюту (см. Ъ, #18). Расчет строился на том, что, поскольку правительство гарантирует плавный рост курса доллара и одновременно проводит антиинфляционную политику, рано или поздно темпы роста валютного курса неизбежно превысят темпы инфляции.
Кроме того, рост реального курса доллара выгоден бюджету. Он на руку экспортерам, а в условиях низкой инфляции, когда печатный станок почти не работает, доходную часть бюджета формируют в первую очередь именно они.
Короче, доходность валютных инвестиций просто не могла не вырасти.
Некоторое время переток средств в валюту можно было сдерживать благодаря высокой номинальной доходности рублевых активов, прежде всего государственных бумаг. Однако стоило властям взять курс на ее снижение, участники финансового рынка тут же вернулись к валюте.
Характерный пример — рост курса доллара на ММВБ 19 сентября сразу на 20 пунктов. Такого значительного прироста за одну сессию не наблюдалось до этого более трех месяцев. Причем сопровождался он почти десятикратным превышением спроса над предложением, что также с полным основанием можно считать для сегодняшнего валютного рынка беспрецедентным явлением. Причиной этого всплеска, по мнению многих аналитиков, стало как раз появление на торгах огромного количества рублей, не потраченных участниками рынка на первичном аукционе государственных краткосрочных облигаций. В условиях крайне низких процентных ставок на межбанковском кредитном рынке держателям рублей не оставалось ничего другого, кроме как использовать их на биржевых валютных торгах.
Причем именно на биржевых, поскольку межбанковские котировки доллара уже давно держались на уровне верхней планки курса ЦБ. Поэтому рост биржевого курса почти не повлиял на внебиржевой валютный рынок (см. график 3).
-------------------------------------------------------
В конце лета — начале осени валютный рынок вообще вел себя довольно нестабильно. Это четко прослеживается по колебаниям темпов роста номинального спот-курса за последние три месяца. В июле котировки ММВБ выросли на 84 пункта, или на 1,64%. В августе произошло почти двукратное увеличение темпов их роста и курс рубля к доллару упал на 163 пункта, или на 3,14%. В сентябре эти показатели вернулись на прежний уровень — рубль вырос на 52 пункта, или на 0,97%.
На первый взгляд, ситуация выглядит довольно нестандартно. Логично было бы предположить, что именно в начале и середине лета, в период завершения предвыборной кампании, когда будущее России представлялось довольно неопределенным, рост курса доллара должен был ускориться, а в августе — в период традиционного затишья — напротив, резко замедлиться. Однако стоит лишь принять во внимание динамику оборотов биржевого рынка, как все становится на свои места. В августе значительное ускорение темпов роста биржевых котировок сопровождалось существенным снижением объема торгов: суммарный оборот рынка уменьшился по сравнению с июлем в полтора раза.
Вывод напрашивается сам собой. Невысокие темпы роста курса в начале и середине лета объясняются действиями финансовых властей, всеми силами старавшихся не допустить дисбаланса на рынке в столь ответственный период. Отсюда и высокие объемы сделок. В августе же, когда предвыборные баталии остались позади, государство избавилось от необходимости строго следить за поведением участников рынка и позволило доллару выйти на тот уровень, которого требовала текущая конъюнктура.
--------------------------------------------------------
Конечно, говорить о том, что соотношение параметров финансового рынка кардинально изменилось, не приходится. За последние годы, в течение которых инфляция значительно опережала рост доллара, накопилось существенное отставание валютного курса от внутренних цен. Если оно и будет преодолено, то не очень скоро.
Однако на рынке проявилась новая тенденция. Насколько она продолжительна и каковы ее последствия?
Инспектор, нажми на тормоза!
Очевидно, что до конца года ситуация на рынке не изменится.
Правительство обещает, что инфляция останется на невысоком уровне. При этом оно, как и раньше, гарантирует, что курс доллара будет расти. Это следует из самого факта существования наклонного валютного коридора, отмена или модификация которого до конца года означает изменение правил в ходе игры. Если правительство пойдет на это, оно утратит доверие всех субъектов экономики, уже спланировавших свою деятельность на полгода вперед благодаря заранее заданной правительством динамике курса доллара.
Вывод: рост курса доллара будет опережать рост цен.
--------------------------------------------------------
О том, что доллар будет расти быстрее, чем цены, свидетельствует и конъюнктура срочного валютного рынка.
После обнародования итогов президентских выборов власть на рынке перешла к "медведям", хотя "быки" пытаются перехватить инициативу. Например, 19 сентября, в день скачка курса доллара на ММВБ, фьючерсные "быки" предприняли массированную атаку на рынок. 20-пунктный рост доллара на ММВБ привел к повышению котировок ближних фьючерсов на 8 пунктов, а дальних — на те же 20. После приостановки роста спот-курса фьючерсные котировки немного откатились назад, но все же остались заметно выше предыдущего уровня (см. график 4).
В настоящее время доходность фьючерсных контрактов держится на уровне примерно 2% в месяц. На фоне существующих темпов инфляции это как раз и означает, что участники валютного рынка прогнозируют рост реального курса доллара.
--------------------------------------------------------
В этих условиях снижение доходности госбумаг и других привлекательных рублевых инструментов будет выталкивать деньги на валютный рынок. Именно на валютный, а не на фондовый и не в реальное производство, поскольку условия для перетока средств в этом направлении пока не созданы (об этом Ъ писал уже не раз, см., например, #18).
Такой результат, безусловно, не выгоден правительству. Однако из этой ситуации оно может извлечь и пользу. Дело в том, что заем, полученный от МВФ, нужно будет конвертировать. Уверенный рост курса доллара создает устойчивый спрос на валюту. Правительству это на руку: оно сможет поменять доллары на рубли и накачать ими бюджет.
Однако в 1997 году власти будут вынуждены рост доллара затормозить.
Поскольку одним из основных направлений политики правительства по-прежнему остается снижение инфляции (в 1997 году она не должна превысить 10%), сохранение существующей модели курса может оказаться губительным для российской экономики.
Во-первых, рост привлекательности инвестиций в валютные активы может свести на нет усилия по дедолларизации российской экономики.
Во-вторых, если иностранные инвестиции действительно начнут активизироваться, ЦБ, чтобы обеспечить обещанный рост доллара, будет вынужден откупать значительные объемы валюты. Неизбежные в этом случае массированные рублевые интервенции являются скрытым фактором инфляции.
Словом, есть все основания полагать, что существующая в настоящее время модель наклонного валютного коридора в начале 1997 года будет изменена. Во всяком случае, угол наклона должен быть уменьшен. Базовым параметром для его определения могут в этом случае стать прогнозные оценки уровня инфляции на 1997 год — 9,5-10% годовых. То есть рост курса доллара должен составить те же самые 9,5-10% за год или несколько больше — для стимуляции экспортеров, являющихся основными поставщиками денег в бюджет.
-------------------------------------------------------
В принципе ничто не мешает правительству вернуться к горизонтальному валютному коридору, а то и вовсе отказаться от всяких коридоров и вновь пустить курс рубля в свободное плавание. Сделать это можно, поскольку свою задачу коридоры уже выполнили. Горизонтальный сработал как мощный антиинфляционный фактор, быстро сбив спекулятивный ажиотаж на валютном рынке. А введенный после этого наклонный облегчил жизнь экспортерам.
Теперь, когда инфляция заметно ослабила свой натиск, ЦБ и Минфин спокойно могут поддерживать стабильность рубля чисто рыночными методами, благо сейчас их воздействие на финансовый рынок гораздо эффективнее, чем два года или даже год назад. Единственное, пожалуй, серьезное ограничение для введения свободно плавающего курса — нестабильная политическая ситуация: случись что, рост курса сдержать не удастся.
Что же касается введения фиксированного курса рубля — жесткой привязки его к одной из твердых мировых валют, скажем к доллару, или к производной, например к ECU, то, на наш взгляд, говорить об этом преждевременно.
Все-таки какая-никакая, но инфляция на 1997 год в России запланирована. А абсолютно стабильный курс при нестабильных ценах — отнюдь не стимул как для российских экспортеров товаров, так и для иностранных импортеров капитала. На которых правительство сейчас делает ставку.
--------------------------------------------------------
Впрочем, не столь уж важно, какой конкретно будет модель валютного курса. Речь о другом: нынешняя модель будет обязательно изменена, и в 1997 году валюта потеряет инвестиционную привлекательность. Рост курса доллара замедлится, и банки начнут избавляться от валюты, откупая у ЦБ рубли. Если к тому же правительству удастся сбить ставки доходности рублевых активов и удержать инфляцию в установленных границах, поток денег наконец-то может устремиться на фондовый рынок и в промышленность. Разумеется, только в том случае, если на фондовом рынке и в промышленности для этого будут созданы необходимые условия.
Долгие сборы на срочный рынок
Если конъюнктуру валютного рынка определил опередивший инфляцию рост доллара, то наиболее важное изменение его инфраструктуры — долгожданное открытие срочной секции на Московской межбанковской валютной бирже.
"Долгожданным" это событие стало в буквальном смысле слова: открытие секции слишком затянулось даже для ММВБ, славящейся чрезмерно трепетным отношением к собственным начинаниям. Вспомним хотя бы, что подготовка к запуску на ММВБ рынка государственных ценных бумаг, который задолго до того стал основным сегментом финансового рынка, заняла девять месяцев. А с момента утверждения положения "О секции срочного рынка ММВБ" прошло без малого полтора года.
Причем чем дольше специалисты биржи готовили к запуску срочную секцию, тем сильнее менялось отношение участников рынка к этому проекту. Когда ММВБ только объявила о нем, дилеры радостно потирали руки и говорили, что начало торгов срочными контрактами даст новый импульс развитию рынка в целом. Но чем дальше отодвигалось начало работы нового подразделения ММВБ, тем больше появлялось скептиков, число которых в последнее время заметно превысило число стойких сторонников нового проекта.
Последняя досадная задержка произошла в апреле, спустя год после утверждения положения. Торговую систему проверили, отладили и протестировали, порядок торгов и расчетов утвердили, список участников составили, даже трейдеры уже были обучены. Более того, руководство биржи на радостях поспешило уведомить общественность о начале торгов и сообщило даже точную дату проведения первой сессии. Но, к сожалению, ни банкирам, ни журналистам не удалось тогда стать свидетелями рождения новой секции: в последний момент Центральный банк рекомендовал отложить начало торгов "до принятия соответствующих документов".
Только после того, как ЦБ принял ряд новых нормативных документов, которые предоставили Расчетному центру ММВБ право открывать счета срочного рынка и проводить по ним расчеты, и установил типовые проводки бухгалтерского учета срочных операций для расчетного центра и его участников, биржа смогла приступить к торгам. Пока, правда, ММВБ не может похвастаться большими объемами сделок, но скепсис торговцев с других площадок заметно поубавился. Напротив, уже в первые дни после открытия секции многие участники рынка приступили к довольно активным арбитражным операциям между ММВБ и другими биржами.
ВЯЧЕСЛАВ СИРОТКИН
ЮРИЙ КАЦМАН