Акции высокого напряжения

По итогам 2008 года акции энергетических компаний подешевели на 75%, но с начала текущего года они выросли в цене на 170% и могут прибавить еще. В отечественной энергетике опять грядут большие перемены, и финансисты уверены, что у бумаг энергокомпаний высокий потенциал роста, и советуют частным инвесторам внимательно присмотреться к некоторым эмитентам.

Падение и рост

До начала масштабного обвала российского фондового рынка в 2008 году акции компаний электроэнергетического сектора выглядели значительно лучше основных фондовых индикаторов — индекса ММВБ и РТС. Но бегство иностранных инвесторов с развивающихся финансовых рынков, в том числе и российского, в период кризиса существенно изменило картину: бумаги энергокомпаний утратили прежнюю привлекательность. Хуже всех выглядели и сильно отстали от рынка акции компаний, связанных с гидрогенерацией, после аварии на Саяно-Шушенской ГЭС, на которую приходится около четверти установленной мощности "РусГидро".

Резкое падение котировок во многом объясняется низкой ликвидностью большинства акций сектора: любая крупная продажа приводила к сильному снижению цены. Впрочем, благодаря этому и восстановление котировок бумаг отдельных эмитентов в 2009 году также идет опережающими темпами. По некоторым экземплярам рост с начала года составляет сотни процентов. Например, акции ОГК-3 и ОГК-4 к началу декабря прибавили в цене более 600%.

Высокие темпы роста демонстрируют в основном бумаги компаний, имеющих доминирующе положение в своей нише и мощную государственную поддержку. Так, акции "Интер РАО ЕЭС" подорожали меньше чем за год почти на 650% благодаря активной консолидации активов при поддержке государства. Энергохолдинг, образованный весной прошлого года в результате реформы энергетической отрасли, получивший контроль над несколькими генерирующими и распределительными энергетическими активами в России и за рубежом, продолжает скупать энергокомпании, благодаря чему и заслужил повышенное внимание инвесторов. В середине ноября "Интер РАО" объявило о том, что приобрело блокирующий пакет региональной генерирующей компании ТГК-11 и намерено консолидировать контрольный пакет до конца года. В начале декабря стало известно, что Федеральная сетевая компания ЕЭС (ФСК) намеревается продать "Интер РАО ЕЭС" 23,6% акций ТГК-6 и 32,2% акций ТГК-7.

Перспективные сети

Во второй половине года акции компаний сетевого сектора получили мощный импульс после того, как правительство России в конце августа поддержало их переход на метод тарификации, основанный на оценке доходности инвестированного капитала, --RAB (от англ. Regulatory Asset Base). Предполагается, что благодаря новой методике тарифообразования финансово-хозяйственная деятельность компаний станет более эффективной, а отчетность еще более впечатляющей. Суть новой методики заключается в том, что теперь тарифы будут устанавливаться с учетом стоимости привлеченных (инвестированных) в компанию средств, то есть с учетом интересов инвесторов, что будет стимулировать приток капитала в отрасль. В настоящее время государство регулирует, устанавливает тарифы в электроэнергетике по методу экономически обоснованных затрат ("затраты плюс").

Переход на новую тарификацию может благотворно отразиться на деятельности ОАО "Федеральная сетевая компания" (ФСК) — это естественная монополия, основным акционером которой является государство (78% уставного капитала). Главная задача монополиста — передавать электроэнергию по единой национальной (общероссийской) энергетической сети. Потребители энергии передаваемой ФСК — это в основном региональные сетевые компании, энергосбытовые организации, крупные промышленные предприятия. Но в отличие от распределительных сетевых компаний, ФСК получает плату не за объем электроэнергии, прошедший через ее сети, а за присоединенную к ее сетям мощность. Таким образом, выручка компании зависит от тарифа и объема абонентской базы, но не зависит от объема потребления электроэнергии внутри периода, на который устанавливается тариф.

Слабым местом ФСК остается необходимость производить большие капитальные затраты. Объем запланированных капиталовложений до 2011 года составляет около $16 млрд. Правда, предполагается, что в финансировании грандиозной инвестпрограммы поучаствует и государство. Но большую часть средств придется вложить самой компании. ФСК не располагает необходимыми денежными ресурсами, и доходов в виде платы за присоединение к сетям не хватит, придется брать взаймы и продавать активы, доставшиеся в результате реорганизации РАО ЕЭС.

Долгосрочное будущее

Неудовлетворительное состояние основных фондов и высокая долговая нагрузка — слабое место всех российских энергетических компаний. Почти все эмитенты не выплачивают дивидендов, так как постоянно необходимы деньги на капитальный ремонт и расширение мощностей. Но не ради нескольких копеек на акцию покупают инвесторы бумаги энергокомпаний. Стратегически мыслящие финансисты понимают, что в долгосрочной перспективе у российской энергетики большое будущее. Акции отечественных компаний все чаще включаются в расчет международных индексов, что говорит о положительной оценке эмитентов со стороны иностранных инвесторов.

"Наступающий год станет последним годом регулирования оптового рынка электроэнергии. В 2010 году рынок будет либерализован на 70 процентов, а в 2011 — полностью. Есть надежда, что процесс перехода на новую систему тарифообразования будет облегчен восстановлением экономики — в 2010 году правительство планирует увеличить государственные пенсии на 40 процентов. Распределительные компании начнут переходить на новую систему со следующего года, и это станет основным стимулом к сокращению издержек и повышению финансовой эффективности", — надеется директор управляющей компании "Адекта" Александр Строгалев. — Основные риски в секторе связаны с высокими и пока не ясными потребностями в капиталовложениях — для многих компаний это означает отрицательные денежные потоки на ближайшие несколько лет". По мнению господина Строгалева, существует также опасность того, что некоторые компании не сумеют быстро или эффективно сократить издержки и пострадают от снижения рентабельности и сокращения денежных потоков при новом режиме тарифообразования.

"Сектор привлекательно оценен в среднесрочной перспективе. Российские энергокомпании остаются значительно недооцененными, если исходить из отраслевых коэффициентов. Распределительные компании и ФСК торгуются с отношением EV/RAB на уровне 0,4 и 0,45 соответственно, что существенно ниже 1,3 у сопоставимых зарубежных компаний. Генерирующие компании находятся в сходной ситуации, торгуясь со средним значением отношения "EV/установленная мощность" на уровне $205/кВт против среднего $717/кВт у зарубежных компаний, что подразумевает дисконт в 71 процент", — рассуждает господин Строгалев.

В свою очередь, аналитик ГК Broco Дмитрий Степанов отмечает, что акции российской энергетики являются наиболее дорогими относительно бумаг энергокомпаний Восточной Европы, более того, некоторые региональные эмитенты дороже даже аналогичных предприятий Франции и Германии. "Основная причина интереса инвесторов — это высокая государственная поддержка, а также ситуация на внутреннем рынке энергоресурсов, где спрос практически всегда превышает предложение даже в условиях спада в промышленности", — говорит господин Степанов. По его мнению, сейчас интересны акции лишь тех эмитентов, которые близки к переходу на систему RAB. "Однако многие акции перекуплены на ожиданиях, а потому даже слабо негативный внешний фон может вызвать существенную коррекцию", — предупреждает аналитик. Из всех энергетических бумаг он выделяет акции "РусГидро", поскольку у этого эмитента невысокая себестоимость производства электроэнергии.

"Акции сетевого сегмента (ФСК ЕЭС и МРСК) целесообразны для включения в средне- и долгосрочный портфель. В то же время их динамика по-прежнему будет в значительной степени определяться не отраслевыми и корпоративными событиями, а общерыночной конъюнктурой, так как в случае ее ухудшения низкая ликвидность акций сектора снова станет фактором риска", — объясняет заместитель начальника аналитического отдела "БФА" Алексей Моисеев. По его словам, на данный момент лидерами по ликвидности в секторе являются акции ФСК и "РусГидро". Так, у ФСК среднедневной оборот торгов на ММВБ в ноябре составил 820 млн рублей, у "РусГидро" 760 млн рублей, в то время как среднедневные обороты оптовых генерирующих компаний (ОГК) — на порядок меньше, от 12 до 63 млн рублей. Еще ниже ликвидность акций территориальных генерирующих компаний (ТГК) и межрегиональных сетевых компаний (МРСК). "В перспективе закрепиться в тройке лидеров по ликвидности вполне может "Интер РАО". Наметившийся тренд на консолидацию вокруг компании непроданных в рамках реорганизации РАО ЕЭС генерирующих активов будет поддерживать интерес инвесторов к акциям компании", — полагает господин Моисеев.

Александр Ногов