Тысячи компаний во всем мире пытаются выиграть в конкурентной борьбе, развязывая корпоративные войны. Кульминация этих сражений – сделки по слияниям и поглощениям. Однако на этом рынке проще потерять деньги, чем заработать. В России при слияниях проигрывают девять поглотителей из десяти.
На слияния и поглощения компании идут в силу множества факторов. Это могут быть как экономически обоснованные причины, например, создание стратегических альянсов или использование налоговых щитов, так и амбициозно-личностные мотивы вроде желания "порулить" огромным холдингом с парком корпоративных самолетов.
Между тем путь M & A (mergers and acquisitions – "слияния и поглощения") весьма тернист. По данным Mergers & Acquisitions Journal за 1998 год, более 61% таких сделок не окупают вложенные в них средства. Компания PriceWaterhouse, проанализировав итоги 300 слияний за 1987-1997 годы, установила, что 57% объединившихся компаний начинают отставать в развитии от других субъектов рынка и вновь разделяются. По оценке Виктора Овсянникова, директора отдела корпоративных финансов компании Ernst & Young в России, у нас в стране негативная статистика еще более впечатляющая: "89% состоявшихся сделок по слияниям-поглощениям, с нашей точки зрения, являются неудачными".
Экономический кризис привел к общему падению объемов сделок M & A в мире. В России же их число растет в геометрической прогрессии.
Кто в выигрыше
Практически всегда от сделки M & A выигрывают акционеры поглощаемой компании. На западных рынках при объявлении о планируемом поглощении котировки акций "мишени" (приобретаемой компании) обычно вырастают примерно на 40%. Так, недавно после сообщения о возможной покупке германским концерном Henkel косметической компании Wella акции последней подорожали на 41%. Объясняется это просто: покупатель, как правило, не только покрывает издержки по слиянию, но и в расчете на будущие прибыли выплачивает за приобретаемую компанию премию – сумму, превышающую ее рыночную стоимость.
Кроме того, операции M & A всегда оказываются успешными для "обслуживающего персонала" – юристов, бизнес-аналитиков, инвестиционных банков и консультантов в сфере бухучета. Их гонорары могут составлять значительную долю стоимости сделки. К примеру, при покупке одной из крупнейших американских компаний RJR Nabisco консультанты получили в общей сложности $1 млрд.
Перемена ветра Проблемы начались из-за разногласий в управлении новой компанией. Поскольку учредители являлись одновременно и топ-менеджерами, чтобы никого не понижать в должности, эти посты продублировали. В итоге появились два президента (от ДВМ и "Белого ветра"), два начальника каждого подразделения и т. д. Через полгода после слияния стало понятно, что стратегии развития ДВМ и "Белого ветра" серьезно различаются. В результате концерн "Белый ветер–ДВМ" покинули несколько высших менеджеров. После их ухода выяснилось, что им принадлежит торговая марка DVM Group. В начале 1999 года "беглецы" объявили о воссоздании ДВМ. Новая ДВМ стремительно развивалась. А покупателям было непонятно, почему, приобретая технику марки DVM Group, они не могут починить ее в "Белом ветре–ДВМ". Концерну пришлось сменить название и вновь стать "Белым ветром".
В декабре 1997 года группа российских компаний ДВМ, производящих компьютерную технику под маркой DVM Group, решила объединиться с сетью розничных магазинов "Белый ветер". В объединенной структуре было создано три подразделения: производственное (аналог ДВМ), розничной торговли (аналог "Белого ветра") и оптовой торговли, объединившее дистрибуторские сети обеих фирм.
Проигрывают же от сделок M & A чаще всего компании-покупатели. Нередко сразу после объявления планов по приобретению котировки их акций снижаются. (Это первое указание на то, что рынок считает поглощение ошибкой.) И чем больше премия, которую покупатель готов заплатить акционерам "мишени", тем сильнее падение курса бумаг его компании и тем больше потери его акционеров.
Понятно, что слияние имеет смысл проводить лишь в том случае, если выгода (разница между стоимостью объединенной компании и суммарной стоимостью обеих компаний до слияния) выше издержек, которые составят технические расходы по проведению сделки и премия акционерам поглощаемой компании сверх ее стоимости до объявления планов по поглощению. Между тем менеджеры часто полагают, что достаточно купить компанию из растущей отрасли или приобрести ее по цене ниже балансовой стоимости – и синергизмы (выгоды за счет объединения возможностей двух компаний) возникнут сами собой.
Алексей Моисеев, вице-президент инвестиционной группы "Ренессанс Капитал": "Часто сделки по слияниям-поглощениям совершаются в России не потому, что это необходимо для развития бизнеса, а потому что "дешево продается". И покупатель потом не знает, что делать с купленным заводом: либо инвестировать в него кучу денег – как в случае с ГАЗом, где нужны миллиарды долларов для оживления бизнеса,– либо звать кого-то в партнеры, либо оставить все как было. Думали, что купили, а потом все само собой разрулится. Не получается".
Ованес Оганисян, аналитик инвестиционной группы "Ренессанс Капитал": "Некоторые последние крупные сделки в России по слиянию-поглощению я назвал бы вопросительными. Например, покупку "Северсталью" УАЗа или "Сибалом" ГАЗа. Причину диверсификации активов они объясняют по-разному. На "Северстали" утверждают, что хотели вдохнуть жизнь в одного из крупных покупателей своей продукции, а "Сибал" говорит, что инвестировал деньги в предприятие, способное в будущем дать хорошую прибыль. Однако со стороны это выглядит иначе: большие люди купили непрофильные активы в очень плохом состоянии и порой не очень знают, что с ними делать. Время от времени Олег Дерипаска и Алексей Мордашов сами признают, что эти покупки сродни благотворительности".
Чаще других таким подходом к M & A грешат нефтяные компании. Как правило, они обладают большими свободными средствами, но ограничены в возможностях инвестировать их в основной бизнес. Именно такое сочетание факторов чаще всего приводит к провалу проектов по слиянию-поглощению.
Нередко ошибки случаются из-за самоуверенности менеджеров компании-покупателя. Считая себя искушенными в оценке рыночной стоимости компаний, они полагают, что "мишень" явно недооценена, но в результате слияния ее цена существенно вырастет.
Еще одна распространенная ловушка – соревнование покупателей. В нее попадают компании, участвующие в тендере или аукционе, когда на "мишень" претендуют несколько фирм. Тут проигрыш почти запрограммирован. Ведь цена, предложенная и уплаченная победителем, чаще всего намного выше реальной стоимости выставленной на продажу компании. Переплата бывает настолько значительной, что у финансистов даже появился специальный термин для ее обозначения – "проклятье победителя" (winner`s curse).
Гладко только на бумаге
Однако даже скрупулезно просчитанная сделка M & A может оказаться неудачной. Дело в том, что не существует абсолютно надежных финансовых методов подсчета выгод при слиянии, а наиболее часто используемый метод дисконтирования будущих денежных потоков настолько сложен, что даже самые опытные аналитики допускают ошибки.
Именно поэтому ведущие западные финансисты, например Ричард Брейли и Стюарт Майерс, советуют применять дисконтирование лишь к дополнительным денежным потокам, возникающим в результате слияния, и уже этот результат прибавлять к сумме текущих рыночных стоимостей сливающихся компаний. В этом случае аналитикам придется более тщательно обосновывать прогнозы относительно возникновения дополнительных денежных потоков.
Кроме ошибок в оценке денежных потоков, при принятии решения о слиянии-поглощении неверно могут быть оценены и активы компаний или их обязательства (стоимость имущества и прав, запасов, издержки на модернизацию оборудования и т. д.).
Теоретически при слиянии достигается экономия за счет масштаба (economy of scale), включая уменьшение расходов за счет централизации управления. Однако на практике часто выходит наоборот: управлять крупным холдингом со множеством филиалов оказывается сложнее, и административный персонал даже растет. Американский фармацевтический гигант Pfizer недавно объявил о продаже компании Schick-Wilkinson Sword – известного производителя принадлежностей для бритья, купленного им два года назад. Pfizer вынужден был пойти на это из-за резкого увеличения расходов на управление, в результате которого доходы Schick упали на 7%.
Наибольший процент неудач, по мнению аналитиков, приходится именно на поглощения, имеющие целью диверсификацию активов компаний. Алексей Моисеев: "Менеджеры не должны диверсифицировать бизнес вместо акционеров. Гораздо эффективнее отдать деньги акционерам, чтобы они вкладывали собственные средства куда захотят. Как только менеджеры начинают лезть в непрофильные отрасли, компании становятся менее эффективными. Если кто-то выпускает лучшие в мире утюги, это не значит, что он сможет сделать хорошие подгузники. Надо заниматься тем, что умеешь делать. При диверсификации слишком размывается внимание топ-менеджмента".
Это начинают понимать и компании, которые когда-то обзавелись непрофильным бизнесом. Так, "Татнефть" решила выставить на продажу акции более десятка компаний – в частности, 100% акций ОАО "Радиотелефонные технологии", 50% акций комбината "Хлебопродукт" и 15% Альметьевского ликероводочного завода. Как признают в самой "Татнефти", участие в этих предприятиях признано неэффективным.
Виктор Овсянников: "Процент неудачных сделок в России столь велик, потому что большинство "захватчиков" не умеют управлять приобретаемым бизнесом и не способны воспользоваться синергией бизнеса объединяемых компаний. В большинстве случаев неудавшиеся сделки наблюдаются при недружелюбном поглощении".
Административные проблемы
Провал проектов по слиянию-поглощению может объясняться и причинами, лишь опосредованно связанными с финансами. Основные из них – неправильное проведение процесса интеграции и недостаточное внимание к персоналу объединяющихся компаний.
В рамках процесса интеграции особое значение имеет момент, когда начинаются преобразования, а также скорость, с которой они проходят. Кроме того, осуществляя поглощение, "захватчики" обычно не забывают проанализировать такие аспекты сделки, как будущая структура компании, вопросы налогообложения, бухучета, лицензирования и т. д. А вот о том, что для ее проведения следует обратиться в госструктуры, помнят далеко не все. Такая беспечность может привести к тому, что сделка будет признана недействительной.
Согласно российскому законодательству, при слиянии компаний, суммарная стоимость активов которых превышает 20 млн руб. (около $625 тыс.), требуется предварительно получить согласие Министерства по антимонопольной политике (МАП). По словам представителя МАПа, если компания нарушила это правило, ей как минимум придется выплатить штраф, размер которого может достигать $16 тыс. Кроме того, МАП может выдвинуть условия поведения компании на рынке, что порой сводит на нет выгоды от слияния, или даже потребовать расторжения сделки через суд.
Потребует финансовых затрат и персонал объединенной структуры. Нередко с уходом основной команды организация теряет значительную часть своей стоимости и основных клиентов. "Не экономьте на 'активах', которые в конце каждого рабочего дня направляются к лифту, а потом на автостоянку",– предупреждают Стюарт Майерс и Ричард Брейли.
Если сотрудники двух компаний не смогут эффективно работать вместе, слияния просто не случится.
О том, как защитить компанию от поглощения, читайте в следующем номере "Секрета фирмы".