ЧЕМ ИНТЕРЕСЕН СРОЧНЫЙ РЫНОК ГКО? Рынок срочных контрактов на государственные облигации переживает сейчас бурный рост. Этому во многом способствует нестабильность на рынке базового актива — государственных облигаций
КАК РАЗВИВАЛСЯ СРОЧНЫЙ РЫНОК ГКО? Первые срочные контракты на ГКО появились еще в начале 1994 года. Однако только после введения валютного коридора брокеры обратили на них должное внимание
ЧЕМ ТОРГУЮТ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ ГКО? Фьючерсы на цену первичного аукциона и на средневзвешенную цену бумаг на вторичном рынке составляют основу срочного рынка ГКО. При этом интерес к контрактам тем выше, чем они "длиннее"
КАК ТОРГУЮТ НА СРОЧНОМ РЫНКЕ ГКО? Наиболее удачливые спекулянты зарабатывают на этом рынке миллиарды рублей в день. Однако все большее распространение получают уже не чисто спекулятивные, а хеджерские операции
КАКОВЫ ПЕРСПЕКТИВЫ СРОЧНОГО РЫНКА ГКО? В ближайшее время Московская финансовая и фьючерсная биржа начнет торги на так называемый синтетический индекс ГКО
Чем интересен срочный рынок ГКО?
Рынок государственных ценных бумаг в настоящее время является ключевым сегментом российского финансового рынка. Это бесспорно. Бесспорно и то, что сегодня вряд ли найдется в России банк, который не имел бы ГКО в своем портфеле активов.
Однако активное участие в этом рынке сотен и даже тысяч банков имеет и оборотную сторону: в случае кризиса рынка существование очень многих из них окажется под угрозой.
О повышенной опасности сегодняшнего рынка гособлигаций в последнее время говорят довольно часто, что очевидно связано со сложившейся на нем крайне нестабильной ситуацией. А раз так, то и банкирам-практикам, и аналитикам имеет смысл задуматься о страховании операций с государственными ценными бумагами. Иными словами, обратить внимание на рынок срочных контрактов на ГКО, важнейшей функцией которого как раз и является хеджирование сделок на рынке облигаций.
Интерес к рынку срочных контрактов объясняется и еще рядом причин.
Во-первых, в течение последнего полугодия он весьма активно развивался, и на некоторых биржах оборот по фьючерсным контрактам на ГКО превысил объем операций с некогда весьма популярными валютными фьючерсами.
Во-вторых, есть все основания полагать, что этот сектор рынка и в дальнейшем будет развиваться не менее интенсивно. О чем свидетельствует хотя бы постоянное расширение рынка базового актива (то есть рост емкости рынка гособлигаций). Причем скорее всего фьючерсный рынок будет развиваться не только количественно (за счет увеличения числа сделок и объемов открытых позиций), но и качественно — за счет появления новых видов контрактов.
В-третьих, у фьючерсов на гособлигации в настоящее время практически нет конкурентов в срочном сегменте финансового рынка. До конца прошлого года с ними соперничали валютные фьючерсы, однако после введения валютного коридора популярность последних упала. Сегодня же конъюнктура валютного рынка стала даже более предсказуемой: об этом, в частности, свидетельствуют итоги торгов валютными фьючерсами. На Российской бирже, например, котировки валютных контрактов по "длинным" (некогда наиболее спекулятивным) позициям практически не меняются.
Наконец, в-четвертых, рынком срочных контрактов начали всерьез интересоваться крупные хеджеры. Следовательно, можно утверждать, что этот рынок прошел стадию становления и теперь будет развиваться по нарастающей.
Как развивался срочный рынок ГКО?
Рынок срочных контрактов на государственные ценные бумаги в настоящее время можно считать одним из основных сегментов российского срочного рынка. Если поначалу контракты на ГКО рассматривались брокерами как некая экзотика, то сегодня именно этому сектору принадлежит лидерство как по количеству участников, так и по объемам операций (см. график 1).
В принципе стремительное развитие рынка фьючерсных контрактов на ГКО выглядит вполне закономерным. Оно могло быть предсказано еще пару лет назад, когда стало ясно, что рынок государственных ценных бумаг становится основным сегментом российского финансового рынка, а гособлигации — основным активом, за счет которого формируются инвестиционные портфели. В полном соответствии с мировой практикой рынок, получивший столь существенное развитие, не мог не начать обрастать рынками производных инструментов.
Первенство в организации торгов фьючерсными контрактами на ГКО принадлежит Биржевой палате Московской центральной фондовой биржи, где этот вид финансовых инструментов появился еще в начале 1994 года. Позже им заинтересовались и другие фьючерсные площадки Москвы: Московская товарная и Российская биржи. Однако тогда ни на МЦФБ, ни на других биржах фьючерсы на ГКО (равно как и товарные фьючерсы или срочные контракты на поставку ваучеров) не получили должного развития.
Основная причина столь прохладного отношения к этому виду срочных контрактов заключалась в сверхпопулярности валютных фьючерсов. В условиях крайне нестабильной динамики, которую в то время демонстрировал валютный спот-курс, игрокам не было смысла уходить из этого весьма прибыльного сектора.
Кроме того, руководству торговых площадок не удалось сразу разработать удобный для участников рынка механизм торгов. Например, на МЦФБ изначально пытались организовать торги фьючерсными контрактами на цену ближайшего аукциона ГКО. То есть срок обращения контракта не превышал одной недели, а заключать сделки на такой срок торговцы не стремились. После этого МЦФБ предприняла попытки организовать торговлю контрактами на так называемый агрегированный индекс, представляющий собой средневзвешенную цену всех обращающихся на рынке облигаций. По замыслу организаторов, этот вид контрактов должен был заинтересовать прежде всего инвесторов, стремящихся застраховать свои риски при сделках с ГКО. Однако и этим надеждам не суждено было сбыться.
По мнению брокеров, такой вид контракта мог бы пользоваться успехом, например, на ММВБ, участниками которой являются банки, непосредственно формирующие рынок ГКО и поэтому четко представляющие себе его текущие тенденции. Для основной же массы участников МЦФБ — небольших брокерских контор — этот контракт оказался тогда просто непонятным. (Впрочем, в настоящее время руководство некоторых площадок все же решило вернуться к этой идее. Но об этом ниже.)
Свою роль сыграли и чисто технические причины. Например, на той же МЦФБ некоторое время назад торги валютными фьючерсами проводились по схеме последовательных сессий по каждому месяцу поставки, и руководство биржи просто не знало, в какое время проводить торги контрактами на ГКО. На торги, которые пытались проводить до начала сессий по долларовым контрактам, брокеры почти не приходили — они явно предпочитали торговле сон. А после валютных торгов ничто другое их уже не интересовало: все разъезжались по банкам и расчетным фирмам.
И только в конце прошлого года, когда на МЦФБ была введена новая система, позволившая брокерам одновременно торговать любым котируемым на бирже контрактом, и руководство биржи наконец ввело понятную и удобную для большинства участников форму контракта — на средневзвешенную цену каждого из шестимесячных выпусков ГКО, ситуация стала меняться.
Впрочем, дело по большому счету не в техническом и организационном прогрессе. Просто после введения валютного коридора долларовые фьючерсы стали практически бездоходными, и брокерам волей-неволей пришлось искать новые инструменты для игры. В качестве замены валютным фьючерсам участники рынка и выбрали срочные контракты на ГКО (см. график 2).
Чем торгуют на срочном рынке ГКО?
Общие параметры контрактов и правила проведения торговых сессий на всех фьючерсных площадках примерно одинаковы: фьючерсные брокеры давно ведут арбитражные операции между различными биржами, а одна и та же брокерская контора почти всегда представлена на двух-трех площадках. Поэтому можно ограничиться описанием механизма торгов основными контрактами на одной площадке. Например, на Российской бирже.
Сейчас основными инструментами, обращающимися на ней, как и на рынке срочных контрактов на государственные ценные бумаги в целом, являются фьючерсы на цену первичного аукциона и на средневзвешенную цену бумаг на вторичном рынке (см. график 3).
При этом первый вид контрактов подразделяется на "короткие" и "длинные" фьючерсы.
К "коротким" относят сделки на средневзвешенную цену и цену отсечения шестимесячных облигаций по итогам ближайшего аукциона. Срок жизни такого фьючерса — одна неделя: с момента объявления параметров аукциона до проведения расчетов на следующий после аукциона день.
Срок действия "длинных" фьючерсов достигает трех месяцев — срочные контракты заключаются на средневзвешенную цену шестимесячных облигаций по итогам первого в каждом месяце первичного аукциона. По оценкам экспертов Российской биржи, именно эти контракты наиболее популярны: на них приходится более 40% общего объема торгов.
Срочные контракты на средневзвешенную цену облигаций на вторичном рынке также заключаются только на шестимесячные ГКО. Дата закрытия таких контрактов определяется биржей произвольно, но она никогда не совпадает с датой погашения облигаций. Например, контракты на 27-ю серию ГКО закрываются 2 июля, а дата погашения этих облигаций — 2 октября 1996 года. Иначе, впрочем, и быть не могло: угадывать курс облигаций на момент их погашения просто бессмысленно.
Что же касается торгов контрактами на трехмесячные ГКО, то они на Российской бирже не ведутся. В аналитическом отделе биржи объяснили, что срочные контракты на полугодовые бумаги оказались наиболее игровыми, а значит, и самыми привлекательными для брокеров. Кроме того, шестимесячные ГКО относительно дешевле трехмесячных. По отношению к фьючерсному рынку это выражается в меньшем объеме вносимого брокерами залога. Кстати, в качестве залога (равного 1 млн рублей под каждую открытую позицию) помимо денег принимаются также гособлигации, векселя Минфина и крупных банков. Госбумаги оцениваются при этом в 90% рыночной стоимости, а векселя — в 80%. Ценными бумагами можно вносить до 70% залога.
Основные характеристики биржевого рынка фьючерсных контрактов на государственные ценные бумаги
| Биржа | Банк, обслуживающий торги | Виды контрактов | Число участников | Средний объем сделок в мае (млрд рублей в день) | Объем открытых позиций (млрд рублей)* |
|---|---|---|---|---|---|
| МЦФБ | Московский | на средневзвешенную | 120 | 49,25 | 36,305 |
| банк Сбербанка | цену ближайшего | расчетных | |||
| России | аукциона по | фирм | |||
| шестимесячным ГКО, | |||||
| на средневзвешенную | |||||
| цену вторичных | |||||
| торгов трехмесячных | |||||
| ГКО, на ставку | |||||
| купонного дохода | |||||
| ОФЗ | |||||
| МФФБ | Мосбизнесбанк | на цену отсечения | 5 | 1,763 | 1,35 |
| ближайшего аукциона | клиринговых | ||||
| по шестимесячным | членов и 15 | ||||
| ГКО, на | торговых | ||||
| средневзвешенную | членов | ||||
| цену вторичных | |||||
| торгов трехмесячных | |||||
| ГКО | |||||
| РБ | РНКБ, | на средневзвешенную | 150 | 104,812 | 108,89 |
| "Олимпийский", | цену ближайшего | расчетных | |||
| Автобанк | аукциона по | фирм | |||
| шестимесячным ГКО, | |||||
| на средневзвешенную | |||||
| цену вторичных | |||||
| торгов | |||||
| шестимесячных ГКО |
*По состоянию на 31 мая 1996 года.
Как торгуют на срочном рынке ГКО?
Срочные контракты на Российской бирже (как и на других) представляют собой расчетный фьючерс, по которому не происходит поставки базового актива (то есть облигаций). Выигрыш (или проигрыш) участников торгов рассчитывается как разница между ценой открытия позиции и средневзвешенным курсом ценных бумаг на ММВБ (или ценой отсечения по итогам первичного аукциона, если этот показатель был базовым активом по контракту). В остальном же правила торгов фьючерсами на ГКО очень похожи на правила торгов валютными фьючерсами.
Выше мы сказали, что на разных биржах они мало отличаются друг от друга. Но некоторые отличия все же есть. Например, на Российской бирже допускается возможность опротестовать итоги торгов на рынке реального товара. Так, если как минимум трем брокерским фирмам покажется, что курс облигаций по итогам торгов (или аукциона) на ММВБ рассчитан не вполне корректно (это может произойти, скажем, в том случае, если на торгах ММВБ прошла сделка по явно заниженной цене), они могут подать апелляцию, и биржа самостоятельно рассчитает цену на рынке реального товара. Кстати, именно эта оговорка в правилах торгов выглядит особенно актуально в свете недавних событий на другой торговой площадке — МЦФБ, когда один из особо предприимчивых брокеров провел самую, пожалуй, красивую за последнее время операцию на фьючерсном рынке.
Речь идет о нашумевшей спекуляции, совершенной на МЦФБ в период между майскими праздниками и принесшей ее организаторам 2,5 млрд рублей чистого дохода. Восстановить ход событий мы попытаемся по информации из неофициальных источников.
Итак, в понедельник, 6 мая, на МЦФБ завершались торги фьючерсным контрактом на индекс средневзвешенной цены вторичного рынка по 24-му выпуску ГКО. Незадолго до окончания торговой сессии один из крупных операторов рынка вдруг начал активно выставлять крупные заявки на продажу фьючерсных контрактов по ценам 61,5-63,5% от номинала. Подавляющее большинство участников торгов вполне обоснованно сочло эти цены сильно заниженными, а потому продавцу контрактов без особого труда удалось реализовать порядка 30 тыс. контрактов. По правилам фьючерсной торговли на МЦФБ, вариационная маржа по позициям, оставшимся открытыми в последний день торговли этим контрактом, должна была рассчитываться на основе средневзвешенной цены вторичных торгов на ММВБ 7 мая.
Развязка наступила на следующий день, на ММВБ.
Оказалось, что участник фьючерсного рынка МЦФБ одновременно являлся и дилером ГКО и оперировал на ММВБ пакетом из примерно 200 тыс. бумаг. За две минуты до закрытия вторичных торгов, когда заявок на покупку 24-го выпуска ГКО оставалось совсем немного, дилер улучил момент и выставил свой пакет заявок на покупку около 50 тыс. бумаг по цене в 18% (!) от номинала и зеркальную заявку на продажу. По причине незначительного количества "сторонних" заявок на покупку основную часть сделок дилеру удалось провести с самим собой. В результате этой операции средневзвешенная цена 24-го выпуска ГКО скатилась примерно на 10 пунктов ниже цен реальных сделок.
Как следствие, положительная вариационная маржа на фьючерсном рынке МЦФБ для этого игрока составила около 2,8 млрд рублей и во много раз перекрыла его издержки на рынке ММВБ.
Самое поразительное здесь то, что, несмотря на явную сомнительность проведенной спекуляции с этической точки зрения, многие брокеры МЦФБ до сих пор искренне восхищаются ее красотой и не таят обиды на ее "авторов".
Вообще же традиционные чисто спекулятивные операции на рынке фьючерсных контрактов отличаются от игровых операций на рынке валютных фьючерсов, пожалуй, только названием базового актива. Как и в случае с долларовыми контрактами, выигрыш (или проигрыш) брокера зависит только от того, насколько точно он смог угадать изменение конъюнктуры. Те участники рынка, которым мало одной площадки, проводят арбитраж между разными биржами (чаще всего между Российской биржей и МЦФБ).
Часть брокеров использует также схему "фьючерс — форвард", совершая арбитражные сделки с Межбанковским финансовым домом, где заключаются форвардные контракты на ГКО.
Однако наиболее интересными представляются все же не спекулятивные, а хеджерские операции с использованием фьючерса на госбумаги. Приведем для примера одну из самых простых схем хеджирования с использованием фьючерса на ГКО.
Предположим, что для участия в первичном аукционе ГКО берется трехмесячный межбанковский кредит по ставке, скажем, 120% годовых. Если доходность ГКО окажется равной, например, 150% (что по сегодняшним временам вполне реально), прибыль игрока составит 30% годовых. С учетом того, что эта прибыль получена на заемных деньгах, результат не так уж плох.
Фьючерс же нужен для того, чтобы застраховаться от нежелательного изменения доходности по итогам первичного аукциона. Для этого игроку необходимо продать контракт по цене 7200 пунктов, что будет соответствовать все той же доходности в 150% годовых. Теперь, если на аукционе доходность ценных бумаг окажется ниже 150%, то и полученная игроком прибыль будет ниже прогнозируемой, но этот проигрыш компенсируется выигрышем на срочном рынке, поскольку там ГКО были проданы дороже, чем их можно было продать на рынке реального товара.
Более сложная схема подразумевает получение относительно более дешевого валютного кредита, последующую конвертацию долларов в рубли и покупку на них ГКО. Здесь страховаться приходится уже не только от неблагоприятной конъюнктуры реального рынка ГКО, но и от резкого изменения курса доллара. Последнее, правда, при условии сохранения нынешний курсовой политики ЦБ вряд ли возможно, однако для полной безопасности игроку можно купить валютный фьючерсный контракт, исполнение которого совпадает по времени со сроком возврата кредита.
Что же касается контракта на цену вторичного рынка, то он может быть активно использован для хеджирования операций на рынке реального товара. Так, если ГКО используются как инструмент краткосрочного инвестирования, то фьючерс на ГКО позволяет застраховаться от неблагоприятного изменения цен в тот период, когда облигации должны быть проданы.
Например, 27-ю серию ГКО на ММВБ можно купить за 62% от номинала, а котировочная цена фьючерсного контракта по этой серии ГКО с датой расчета 2 июля составляет 71%. Таким образом, вкладывая деньги в ГКО и продавая фьючерсный контракт, участник рынка гарантирует себе прибыль порядка 100% годовых, даже если в начале июля курс облигаций начнет резко снижаться: проигрыш на рынке реального товара (допустим, ГКО придется продать не по 71%, а по 69% от номинала, и доходность операции будет совсем не той, на которую вы рассчитывали) будет компенсирован за счет эквивалентной маржи, которая получена на срочном рынке. Стоит, однако, иметь в виду, что если в начале июля цены, напротив, резко пойдут вверх, прибыль не увеличится — расчетная палата потребует от игрока довнесения вариационной маржи.
Эффективность хеджерских схем подтверждается реальными операциями. Например, в конце мая в секторе фьючерсных торгов МЦФБ на государственные ценные бумаги спекулянты активно делали ставки на средневзвешенные цены ближайших аукционов ГКО. Во вторник, 28 мая, участники торгов МЦФБ котировали средневзвешенные аукционные цены 33-го и 34-го выпусков ГКО на уровне 61,01% и 48,89% от номинала соответственно. Однако на следующий день неожиданная активность нерезидентов, выбросивших на аукцион порядка 2,16 трлн рублей по номиналу облигаций, спутала все карты игроков на понижение. В итоге контракты оказались сильно недооцененными, а выигрыш "быков" составил 142 пункта по 33-му и 266 пунктов по 34-му выпуску. Несмотря на это, хеджеры, продавшие контракты неделей раньше и купившие соответствующие выпуски ГКО на вторичном рынке, сумели получить за неделю доход порядка 150-160% годовых.
Каковы перспективы срочного рынка ГКО?
Выше мы уже упомянули, что в период становления рынка срочных контрактов на ГКО руководство некоторых площадок пыталось разработать некие искусственные контракты, цена которых отражала бы поведение реальных котировок различных выпусков ценных бумаг. Тогда, впрочем, это начинание не получило должного развития.
Сейчас же ситуация складывается иная, и, по мнению многих участников рынка, именно торговля "синтетическими" индексами должна занять главное место в структуре рынка.
Сегодня первенство в развитии торговли такими инструментами принадлежит Московской финансовой и фьючерсной бирже (МФФБ). Это вполне закономерно, если учесть, что в отличие от других фьючерсных площадок основное количество участников торгов на МФФБ составляют не мелкие брокерские конторы, а банки, которым гораздо легче ориентироваться на рынке реального актива.
Необходимость разработки новых видов контрактов обусловлена тем, что, несмотря на стремительное развитие рынка, рост объемов операций и увеличение количества участников, существующие сегодня срочные контракты на гособлигации все же нельзя считать совершенным инструментом.
Например, самый распространенный сегодня контракт на цену первичного аукциона ГКО имеет один очень существенный недостаток — минимальный срок действия. В самом деле, торговля этими контрактами начинается только после того, как ЦБ и Минфин обнародуют параметры очередного аукциона, то есть срок торговли таким контрактом ограничивается всего неделей.
Кроме того, этот простой и достаточно понятный большинству участников рынка контракт не позволяет торговцам страховаться от риска падения цены облигаций на вторичных торгах. С учетом этого на некоторых биржевых площадках уже были предприняты попытки организации торговли срочными контрактами на конкретные серии ГКО. Однако подобные контракты имеют не менее серьезные недостатки — прежде всего высокую нестабильность цен отдельных серий госбумаг, что, соответственно, резко увеличивает риск операторов.
Словом, практически с самого начала торгов срочными контрактами на ГКО возникала необходимость разработки некоего синтетического инструмента. А именно — своеобразного "индекса ГКО", использование которого позволило бы хеджерам эффективно страховать курсовые риски, а спекулянтам получать достаточную прибыль от биржевой игры.
Сегодня на финансовом рынке существует уже немало фондовых и финансовых индексов (в том числе и индексы Ъ). Все они являются более или менее эффективными инструментами анализа текущего состояния рынка, однако не могут служить инструментами биржевой торговли. В немалой степени это обусловлено сложностью расчетов каждого индекса: рядовой оператор рынка просто не в состоянии одновременно вести торговлю и рассчитывать значение индекса по сложной схеме. Поэтому основной задачей организаторов рынка является "изобретение" индекса, который не только в достаточной степени отражал бы изменение конъюнктуры рынка, но и одновременно был бы прост в расчете и понятен рядовому биржевому брокеру.
Попытки создания такого инструмента уже предпринимаются. Так, специалисты Московской финансовой и фьючерсной биржи завершили разработку синтетического индекса государственных облигаций и в ближайшее время готовы представить его на суд брокерского сообщества.
Индекс МФФБ рассчитывается на основе доходности сразу нескольких серий государственных ценных бумаг, которые привлекают наиболее пристальное внимание инвесторов и на которые приходится большая часть оборота рынка. То есть, с одной стороны, индекс достаточно репрезентативен и способен вполне оперативно реагировать на малейшие изменения погоды на рынке в целом, а с другой — позволяет торговцам застраховаться от резкого изменения цены какой-либо конкретной серии ГКО.
Помимо расширения чисто спекулятивных возможностей, начало торгов новым инструментом даст участникам биржи возможность совершать операции, до настоящего времени не представленные на рынке. В частности, операции, равноценные "продаже без покрытия".
Кроме того, предпринимаются попытки разработать срочные производные не только от ГКО, но и от облигаций федерального займа. Так, накануне майских праздников МЦФБ ввела два новых контракта на индексы доходности ближайших купонов ОФЗ 3-го и 5-го выпусков. Котировка закрытия контрактов рассчитывается в данном случае по формуле: "1000 минус доходность соответствующего купона ОФЗ на дату его объявления". Скажем, 5 мая котировка по купону ОФЗ третьего выпуска составила 866,80. То есть участники рынка ожидали, что 14 мая Минфин установит очередную купонную ставку на уровне 133,2% годовых. Как выяснилось, фьючерсные брокеры оказались недалеки от истины — купонная ставка Минфина составила 137,34% годовых.
Что касается срочных контрактов на другие государственные ценные бумаги (например, на облигации государственного сберегательного займа), то пока участники рынка относятся к ним так же, как и к фьючерсам на ГКО в первое время после их появления — то есть эти инструменты представляются им экзотическими и малоперспективными.
Скорее всего это вызвано тем, что в данном случае рынок реального актива сам по себе не получил еще должного развития. Впрочем, и без таких инструментов рынок срочных контрактов на госбумаги имеет значительный потенциал развития. Тем более что новая курсовая политика ЦБ не дает оснований ожидать возрождения рынка валютных фьючерсов: как и после введения валютного коридора, на нем нечего делать ни спекулянтам, ни хеджерам.
ВЯЧЕСЛАВ СИРОТКИН, ИГОРЬ ТРОСНИКОВ