Обзор фондового рынка

Развивающиеся рынки:
география риска
       
------------------------------------------------------
       Что такое emerging markets? Точного ответа на вопрос, что такое рискованные (или развивающиеся) рынки, не могут дать даже те, кто их классифицирует
       
       Какие страны относятся к emerging markets? Самые развитые из рискованных рынков — азиатские, самые отсталые — африканские. Однако бывают и исключения
       
       Кто инвестирует в emerging markets? Первопроходцы развивающихся рынков — частные фонды — рано или поздно уступают место специализированным страновым фондам
       
       Что покупают на emerging markets? То же, что и в России: акции энергетических, телекоммуникационных компаний и предприятий, занимающихся добычей природных ресурсов
       
       Как ведут себя emerging markets? За прошлый год цены на акции компаний развивающихся стран успели круто упасть и столь же круто взлететь
       
       Россия и emerging markets. Инвестиции в Россию, хотя она еще и не входит в число emerging markets, не лишены оснований
--------------------------------------------------------
       
       Наши постоянные читатели наверняка заметили, что, когда речь заходит о российском фондовом рынке, мы время от времени ссылаемся на опыт так называемых emerging markets (рискованных или развивающихся рынков). При этом мы ни разу подробно не объясняли, что же это собственно такое.
       Этот пробел мы и решили восполнить. И не только потому, что российский фондовый рынок имеет много общего с развивающимися рынками, но и потому, что, на наш взгляд, сами эти рынки могут представлять интерес для российских финансовых компаний. Во всяком случае, мировой опыт свидетельствует, что инвесторы, заработавшие деньги на своих рынках, начинали искать сферу применения своим капиталам и за рубежом. Известно, например, что одна состоятельная аргентинская семья, заработавшая на местных облигациях, стала вкладывать средства в покупку валютных облигаций Министерства финансов России (попутно заметим, что эти финансовые инструменты схожи по своим характеристикам). Работают на других emerging markets и гонконгские риэлтерские фирмы — некоторые из них, например, покупают недвижимость в Варшаве.
       Так что не исключено, что и отечественные инвесторы, уставшие от бесконечной стагнации российского фондового рынка, решат поискать аналогичные зарубежные пристанища — где-нибудь в Турции, Аргентине или Малайзии.
       
Что такое emerging markets?
       Термин "развивающиеся рынки" изобретен экспертами Международной финансовой корпорации в середине 80-х годов, когда МФК начала работу над концепцией создания фондов и развития рынков капиталов в наименее развитых регионах мира. Первый фонд развивающихся рынков был создан в 1986 году, когда одиннадцать институциональных инвесторов согласились инвестировать в emerging markets $50 млн.
       Сейчас термин "развивающиеся рынки" уже употребляется достаточно широко и используется для определения всех секторов финансового рынка. Отдавая себе отчет в глобальности данной темы, в сегодняшнем обзоре мы решили ограничиться рассмотрением только развивающихся рынков акций.
       Сразу скажем, что единого определения развивающихся рынков в принципе не существует. В одном случае в разряд развивающихся могут включаться рынки, капитализация которых составляет менее 3% от мирового уровня, в другом — к emerging markets относят рынки с месячным объемом торгов не менее $2 млрд и числом зарегистрированных компаний не менее 100. Поэтому финансисты предпочитают ориентироваться на индекс IFC (Международной финансовой корпорации), содержащий наиболее полный перечень развивающихся рынков. При этом emerging markets должны иметь кредитный рейтинг (см. таблицу 1).
       
       Таблица 1. Рейтинги развивающихся рынков
       

Страна	Рейтинг Standard & Poor's	Рейтинг Moody's	Ранг, присвоенный компанией Smith Barney
			январь 1996 года	декабрь 1995 года
Аргентина	BB-	B1	24	23
Бразилия	B+	B1	12	9
Чили	A-	Baa1	13	11
Колумбия	BBB-	Baa3	23	7
Мексика	BB	Ba2	20	25
Перу	-	-	22	12
Венесуэла	B+	Ba2	14	10
Гонконг	A	Aa3	6	3
Индия	BB+	Baa3	10	4
Индонезия	BBB	Baa3	21	19
Малайзия	A+	A1	16	17
Пакистан	B+	B1	7	6
Филиппины	BB	Ba2	25	24
Сингапур	AAA	Aa2	4	2
Южная Корея	AA-	A1	3	1
Тайвань	AA+	Aa3	9	18
Таиланд	A	A2	17	22
Чехия	A	Baa1	1	14-16
Греция	BBB-	Baa315	20
Венгрия	BB+	Ba1	5	14-16
Израиль	A-	A3	11	8
Польша	BB	Baa3	2	14-16
Португалия	AA-	A1	19	13
Южная Африка	BB+	Baa3	18	21
Турция	B+	Ba3	8	5

       
       
       В таком подходе, впрочем, есть некоторые нюансы. Например, российский рынок, который мы автоматически относим к развивающимся, вообще не имеет кредитного рейтинга и не включен в индекс IFC. А компания Smith Barney в своих аналитических обзорах по emerging markets не рассматривает Россию, как, впрочем, и все африканские страны, кроме Южно-Африканской Республики.
       Есть и обратные примеры. Так, по мнению начальника аналитического управления компании "Ренессанс-Капитал" Дирка Дамрау, некоторые из рынков, которые формально относятся к развивающимся, по своему уровню вполне сопоставимы с рынками развитых стран. Такова, например, ситуация с Гонконгом. Нет определенного мнения и относительно Сингапура. В индексе МФК он отсутствует, тогда как аналитиками Smith Barney он причислен к развивающимся рынкам.
       Общей чертой развивающихся рынков, которая и привлекает рискованных игроков, является потенциально более высокая (по сравнению с развитыми странами) прибыль от операций с ценными бумагами.
       Обусловлено это по крайней мере двумя причинами. Во-первых, фондовые рынки в развивающихся странах стремительно расширяются, если созданы благоприятные условия для появления новых компаний и новых эмиссий ценных бумаг. Здесь в качестве примера можно привести страны Восточной Европы, где в результате приватизации возникло множество новых акционерных обществ. Или Китай, где в ходе рыночных реформ компаниям было разрешено выпускать ценные бумаги. Во-вторых, развивающиеся страны характеризуются стремительным экономическим ростом, что стимулирует появление новых компаний и влияет на темпы роста котировок их акций.
       Однако потенциально более высокими прибылями и постоянным расширением рынка достоинства emerging markets, по большому счету, и исчерпываются. Для многих развивающихся рынков характерны ограничения на репатриацию прибыли зарубежных инвесторов, высокие налоги на прибыли иностранных компаний, слабость рыночной инфраструктуры (например, неразвитость кастодиальных услуг и системы раскрытия информации участниками рынка). Что, кстати, часто создает почву для мошеннических акций на развивающихся рынках.
       
--------------------------------------------------------
       
Мошенничества на развивающихся рынках
       
       Индонезия. В марте 1993 года законодательное агентство Bapepam приостановило торговлю бумагами пяти основных предприятий после того, как их фальшивые акции были обнаружены в четырех брокерских фирмах. По некоторым оценкам, фальшивых акций было выпущено на сумму около $5 млн.
       Малайзия. На фондовой бирже в Куала-Лумпуре разразился скандал вокруг "отсутствующих" сертификатов на 75 млн акций.
       Греция. В 1991 году фондовая биржа приостановила торговлю сертификатами акций компании Titan Cement после обнаружения нескольких тысяч подделок. В результате скандала обнаружились слабости законодательной базы фондового рынка, которая недостаточно четко определяет ответственность за подделку ценных бумаг.
       Турция. В 1991 году фондовая биржа Стамбула объявила о существовании поддельных сертификатов акций компании Curkurova. Скандал длился целый год, пока биржа сама не выплатила компенсацию пострадавшим.
       Индия. В апреле 1992 года госбанк Индии обнаружил недостачу нескольких миллионов долларов в результате ошибки при учете операций с государственными ценными бумагами. Торговля этими бумагами в 1990-1992 годах стремительно расширялась, однако из-за неэффективности системы расчетов банки начали торговать свидетельствами на облигации, обещая поставить сами облигации позднее. А некоторые банки начали выпускать свидетельства, не имеющие реального обеспечения. В итоге оказалось, что для обеспечения свидетельств недостает $1,3 млрд.
       Россия. В начале 1996 года зарегистрированная по поддельным документам компания "Инвест-Импорт", воспользовавшись доверием операторов рынка, получила деньги в счет предоплаты за акции и скрылась. Ущерб, нанесенный шести московским компаниям, составил порядка $500 тысяч.
--------------------------------------------------------
       
       Есть также и риски, характерные для отдельных рынков. В России, например, сегодня политический риск сильнейшим образом сдерживает приток западного капитала. А в Южной Корее иностранные инвестиции сдерживает ограничение на владение собственностью — иностранным компаниям может принадлежать не более 18% акций того или иного предприятия.
       Наконец, для целой группы emerging markets характерна высокая доля иностранного капитала. Это обстоятельство свидетельствует в первую очередь о неустойчивости рынка, поскольку именно иностранный капитал первым покидает страну в случае каких-либо экономических или политических катаклизмов. Котировки акций при этом падают, и убытки несут все, кроме тех, кто успел вовремя уйти с рынка. Так произошло, например, в конце 1994 года в Мексике после девальвации песо. Аналогичная ситуация складывается и в России. Первыми, кто реагирует (и реагирует очень болезненно) на российские политические и экономические потрясения, являются именно иностранные инвесторы.
       Кроме того, иностранные инвесторы могут покинуть развивающийся рынок еще и по причине роста доходности операций в развитых странах. На российском рынке, например, не раз наблюдалось падение котировок акций в связи с ростом доходности государственных облигаций в США.
       
-------------------------------------------------------
Участие иностранных инвесторов в развивающихся рынках (на основе экспертных оценок)
       
Высокий уровень участия:
Гонконг, Сингапур, Малайзия, Индонезия, Аргентина, Перу, Мексика, Россия, Греция, Португалия
       
Средний уровень участия:
Польша, Венгрия, Турция, Бразилия
       
Низкий уровень участия:
       Китай, Корея, Индия, Чили, Чехия
-------------------------------------------------------
       
       Словом, каждый из развивающихся рынков индивидуален, и определенные сходства между ними улавливаются в основном на уровне регионов. Не случайно все ведущие аналитические центры мира (будь то Международная финансовая корпорация или Мировой банк) в своих отчетах придерживаются регионального деления emerging markets.
       
Какие страны относятся к emerging markets?
       Самыми развитыми из emerging markets считаются азиатские рынки (от Индии до Кореи). Они, к примеру, имеют наибольший вес в рейтинге IFC, а их капитализация по данным на ноябрь 1995 года была равна $1,055 трлн. Для сравнения: капитализация латиноамериканского рынка на тот же период составляла $373,158 млрд. (см. таблицу 2).
       
       Таблица 2. Некоторые характеристики развивающихся рынков (по данным Международной финансовой корпорации)
       

Страна	Изменение местного индекса за декабрь 1995 года (%)	Изменение индекса IFCI за декабрь 1995 года (%)	Капитализация на конец ноября 1995 года ($ млрд)	Месячный объем торгов в ноябре 1995 года ($ млрд)	Средний дневной объем торгов в ноябре 1995 года ($ млн)
Латинская Америка	-	1,78	373,158	8,298	410,7
Аргентина	7,84	8,17	34,933	0,295	13,4
Бразилия	-2,41	-2,15	148,252	4,521	226
Чили	4,71	7,11	68,872	0,945	45,0
Колумбия	13,14	7,98	16,935	0,062	3,1
Мексика	0,78	1,74	89,791	2,253	112,7
Перу	1,88	4,35	11,208	0,192	9,2
Венесуэла	17,29	17,16	3,148	0,027	1,2
Азия	-	4,4	1055,3131	45,780	1903
Китай	-13,46	-5,27	47,741	2,894	131,6
Корея	-5,78	-4,98	191,973	13,101	503,9
Тайвань	8,09	8,15	171,47517,666	706,7
Индия	3,76	3,84	174,495	1,103	52,5
Индонезия	6,53	4,01	62,504	1,636	74,4
Малайзия	4,44	4,67	209,845	5,588	254
Пакистан	9,36	11,17	8,466	0,216	10,8
Шри-Ланка	1,96	0,92	1,961	0,014	0,7
Таиланд	6,91	6,14	131,718	2,627	119,4
Европа, Ближний	-	3,48	351,739	295,9	6,396
Восток, Африка
Чехия	1,79	1,87	15,382	0,469	21,3
Греция	3,8	3,85	16,363	0,765	34,8
Венгрия	2,09	-10,79	2,327	0,023	1,1
Иордания	7,03	6,01	4,238	0,022	1,1
Нигерия	4,47	-	1,858	0,002	0,1
Польша	-1,66	-1,17	4,235	0,237	11,3
Португалия	1,97	3,81	16,922	0,248	11,8
ЮАР	4,9	4,57	265,937	1,899	90,4
Турция	-7,69	-6,81	22,245	2,715	123,4
Зимбабве	0,36	0,9	2,093	0,012	0,6
Россия	11,2*	-	11,160	0,040**	1,913**

       
       
*Индекс Ъ для blue chips (о методике расчета индекса см. рубрику "Фондовый рынок").
**По итогам торгов в Российской торговой системе.
       
       Кроме того, на большинстве азиатских рынков (за исключением, пожалуй, китайского и вьетнамского) оптимальным образом налажена инфраструктура, позволяющая перемещать средства от покупателей акций к пользователю капитала.
       В частности, в большинстве азиатских стран достаточно развита электронная система торгов ценными бумагами, и раскрытие информации находится на высоком уровне. К примеру, на Бангкокской бирже обращаются акции компаний, имеющих 10-летнюю аудированную историю.
       Среди достоинств большинства азиатских emerging markets также отмечают отсутствие ограничений на участие иностранного капитала и, что особенно важно, высокий уровень сбережений. Последнее обстоятельство позволяет сформировать базу национального капитала, который придает рынку более устойчивое состояние в период нестабильности.
       По уровню внутренних сбережений многие аналитики в один ряд с азиатскими рынками ставят и российский, отмечая, что потенциально внутренние инвесторы должны охватить большую часть фондового рынка. Кроме того, для России (так же, кстати, как и для Турции и еще ряда стран) характерно наличие значительного массива капитала за границей. По некоторым оценкам, средства российских компаний и граждан на зарубежных счетах составляют $40-60 млрд. И при благоприятном развитии политической ситуации эти деньги могут вернуться в виде инвестиций. В том числе и на фондовый рынок.
       Второе место (в частности, по уровню капитализации) среди развивающихся рынков занимают рынки Латинской Америки. Сюда включены все страны, расположенные в широтах от Мексики до мыса Горн. От азиатских рынков рынки латиноамериканские отличаются прежде всего менее развитой инфраструктурой и более активным участием иностранного капитала.
       Третью группу emerging markets составляют страны Центральной и Восточной Европы и Среднеазиатского бассейна (Израиль, Турция, Египет, Ливан, Иордания). Наиболее развитые и емкие из этих рынков находятся на территории Португалии и Греции — они значительно превосходят другие европейские рынки по уровню капитализации (см. таблицу 2). Кроме того, финансовое законодательство Португалии и Греции весьма либерально по отношению к инвесторам из развитых европейских стран.
       Между тем фондовые рынки в странах Восточной Европы появились сравнительно недавно в результате массовой приватизации и пока (за исключением Чехии) не достигли высокого уровня капитализации. По причине своей молодости восточноевропейские рынки имеют и относительно низкие по сравнению с другими европейскими странами кредитные рейтинги.
       Наконец, к четвертой группе развивающихся рынков относят рынки африканских стран. Это очень небольшие рынки с низким уровнем капитализации, отличающиеся к тому же высокой нестабильностью. Исключение составляет лишь фондовый рынок ЮАР, капитализация которого оценивается в $265,937 млрд, то есть вполне сопоставима с капитализацией всего европейского рынка (естественно, за исключением рынков развитых стран).
       
Кто инвестирует в emerging markets?
       Первооткрывателями новых развивающихся рынков являются так называемые частные фонды, или, как их еще иногда называют, "нерегулируемый капитал". Подобные фонды принадлежат одной или нескольким состоятельным семьям, и их инвестиционная деятельность практически не регулируется законодательством тех стран, в которых эти фонды находятся. Это и позволяет им первыми начинать осваивать новые рынки. Сегодня такие фонды наиболее активно работают в Албании, Бирме, Сербии, во Вьетнаме. На долю частных фондов приходится около 5% общего объема инвестиций в emerging markets, однако, как правило, они не выступают в качестве долгосрочных инвесторов. Максимальный временной горизонт их операций на одном рынке — 5-7 лет.
       Еще одна относительно небольшая группа инвесторов — хедж-фонды, на долю которых приходится от 5% до 10% общего объема инвестиций. Примечательно, что хедж-фонды имеют еще меньший в сравнении с частными фондами временной горизонт инвестиций и объединяют наиболее спекулятивных инвесторов. По словам Дирка Дамрау, если хедж-фондам предоставляется возможность с прибылью реализовать акции, то они непременно сделают это и покинут рынок.
       Таким образом, высокая доля участия хедж-фондов на том или ином рынке чревата для него потенциальной нестабильностью.
       Самую крупную группу инвесторов на развивающихся рынках представляют собой специализированные страновые фонды и общие фонды для инвестиций в ценные бумаги. На их долю приходится около 70% от общего объема инвестиций. Специализированные фонды могут иметь разные спектры интересов. Они, например, могут действовать сразу на всех emerging markets, в одном регионе или в конкретной стране. Возможна также специализация этих фондов на инвестициях в один из видов ценных бумаг (акции или, скажем, облигации).
       Подавляющая часть остальных 15-20% инвестиций в развивающиеся рынки приходится на пенсионные фонды и страховые компании, а также на международные инвестиционные банки. Пенсионные фонды и страховые компании — наиболее крупные группы инвесторов на развитых рынках, однако на них распространяются существенные законодательные ограничения на инвестиции в emerging markets.
       Еще одну, весьма любопытную, группу инвесторов представляют японские лизинговые компании. Их активность на развивающихся рынках аналитики связывают с особенностями налогообложения и регулирования их деятельности.
       
Что покупают на emerging markets?
       О том, какие акции высоко котируются на развивающихся рынках, можно судить, в частности, на примере России. В первую очередь, это энергетика (20-30% всего рынка), телекоммуникационная отрасль и компании, занимающиеся добычей природных ресурсов. Из последних в России наиболее популярны нефтяные компании. Возможно, так было бы и в ряде других стран, однако во многих из них (например, в Индонезии и Малайзии) крупные производители нефти — государственные предприятия.
       В то же время в отличие от России на многих развивающихся рынках (в Бразилии, Таиланде, Мексике) популярны акции компаний, производящих товары народного потребления. Более того, некоторые из таких компаний входят в число ведущих на развивающихся рынках. Например, по мнению аналитиков Smith Barney, к таковым относится израильская компания Teva Pharma, производящая медицинские препараты (см. таблицу 3).
       Кроме того, на ряде emerging markets высокий удельный вес имеют банковские акции.
       
       Таблица 3. Лучшие акции на развивающихся рынках
       (по оценкам экспертов Smith Barney)
       

Страна	Компания	Отрасль	Курс на 4 января 1996 года ($)	Максимальный курс за последние 52 недели ($)	Минимальный курс за последние 52 недели ($)	Текущий дивиденд ($/акцию)	Капитализация ($ млн)
Аргентина	Central Costanera	электротехническое производство	32	34	16,4	0	135
Аргентина	Telecom Argentina	телекоммуникационные услуги	51,5	57,25	25,75	2,15	98,4
Аргентина	Telefonica de	телекоммуникационные услуги	30,88	30,13	14,63	1,03	236
	Argentina
Аргентина	Trans de Gas Del	электротехническое производство	12,88	11,88	6,5	0,97	158,9
	Sur
Аргентина	YPF S. A.	нефтяная отрасль	22,88	23,88	14,38	0,8	353
Бразилия	C. Cervegaria	производство напитков	21,75	25,13	14,38	0,08	760
	Brahma
Бразилия	Comp. Enr. de Minas	электротехническое производство	462,79	363,13	183,82	0	6,9
Бразилия	Comp. Paranaense	электротехническое производство	23,97	25,41	19,11	0,09	123,79
Бразилия	Indus. Klabin	целлюлозно-бумажная и лесная	6,99	11,5	5,25	0	241,7
		промышленность
Бразилия	Tele. Brasileiras	телекоммуникационные услуги	53	49,38	37	0,28	309,1
Чили	Chilectra S. A.	электротехническое производство	51,14	57,25	30	1,84	35,1
Чили	Chilgener S. A.	электротехническое производство	24,75	34,88	18,75	0,62	62
Чили	Endesa	электротехническое производство	22,63	29,00	18,25	1,65	273
Чили	Maderas Y.	целлюлозно-бумажная и лесная	19,75	24,75	11,5	0,32	23,8
	Sinteticos	промышленность
Индонезия	P. T. Indostat	телекоммуникационное	39,63	40,63	29,5	0,54	1035,5
		оборудование
Израиль	ECI Telecom	телекоммуникационное	22	24,13	11,38	0,2	75,73
		оборудование
Израиль	Gilat Satellite	операции на финансовом рынке	26,88	29,13	12	0	8,45
Израиль	Koor Industries	операции на финансовом рынке	19,75	20,88	16,63	0	15,2
Израиль	Scitex Corp.	оптические технологии	14,88	23,38	13,5	0,52	42,8
Израиль	Tecnomatix	операции на финансовом рынке	12,13	13,88	3,63	0	8,3
Израиль	Teva Pharma	медицинские товары	44,5	47,25	21,5	0,2	55,18
Мексика	Empaques Ponder	целлюлозно-бумажная и лесная	7,33	14,58	4,39	0,69	14,22
		промышленность
Мексика	Fomento Eco	производство напитков	2,6	3,63	1,13	0	541,38
	Mexicano
Мексика	Grupo Carso	конгломерат	6,2	11,25	2,57	0	915
Перу	Telefonica del Peru	телекоммуникационные услуги	2,27	2,18	1,06	0	2338
Южная Африка	Barlow Limited	нет данных	15,22	13,8	7,38	0,2	200,1
Южная Африка	Malbak Limited	нет данных	7,16	7,06	4,73	0,1	309,5
Южная Африка	Nampak Limited	нет данных	5,88	4,89	2,93	0,07	502,75
Южная Африка	Rembrandt Group	нет данных	10,12	9,94	6,42	0,11	522
Южная Африка	S. Africa Breweries	нет данных	38,0135,45	20,97	0,48	292,10
Южная Африка	Sasol Limited	нет данных	8,41	10,25	7,13	0,22	584

       
       
Как вели себя emerging markets?
       Минувший год оказался в целом не слишком удачным для развивающихся рынков. За первые одиннадцать месяцев прошлого года сводный индекс IFCI (IFC Inverstable) снизился на 10%. При этом только за третий квартал 1995 года глобальный многоотраслевой индекс IFC по азиатским развивающимся рынкам упал на 4,1%. Неблагоприятной для инвестирования была ситуация и на европейских рынках. Изменилась конъюнктура развивающихся рынков лишь в конце года. Сводный индекс IFCI вырос в декабре на 3,3%, индекс азиатских рынков — на 1,8%, общий индекс для стран Европы, Ближнего Востока и Африки — на 3,4%, а азиатский индекс — на 3,4%
       Таким образом, в 1996 год emerging markets вступили, имея положительную динамику котировок ценных бумаг и вполне радужные перспективы для роста. Впрочем, обо всем по порядку.
       Латиноамериканские рынки. Во второй половине прошлого года наиболее перспективными для вложений оказались фондовые рынки стран Латинской Америки. Так, по итогам третьего квартала индекс Международной финансовой корпорации, рассчитанный по латиноамериканским рынкам, вырос на 2,4%. Причем, самый серьезный рывок сделали акции бразильских компаний, курс которых за несколько месяцев вырос в среднем на 12,2%. По мнению аналитиков Мирового банка, бразильскому рынку сильно помогли благоприятные прогнозы по инфляции и процентным ставкам, а также позитивные сведения о прибылях бразильских корпораций.
       Однако сегодня перспективы роста бразильского рынка ценных бумаг вызывают сомнения, что связано с предполагаемыми изменениями налогового законодательства страны. В частности, президент Бразилии предложил лишить иностранные фирмы освобождения от уплаты налогов на прибыли, заработанные от портфельных инвестиций. Правда, одновременно бразильское правительство рассматривает возможность предоставления налоговых льгот местным частным пенсионным фондам — довольно значительной группе институциональных инвесторов. Пока же по итогам декабря бразильский индекс IFCI упал на 2%.
       С точностью до наоборот вели себя акции чилийских компаний, подешевевшие во второй половине прошлого года на 16% в связи с опасениями увеличения темпов инфляции, конфликтов в телекоммуникационной отрасли и неопределенностью относительно планируемой продажи акций зарегистрированным в Лондоне фондом GT Chile Growth. Однако уже в конце декабря акции чилийских компаний снова начали расти в связи с появлением прогнозов о снижении инфляции, что, в свою очередь, должно затормозить рост процентных ставок и снизить доходность от вложений в долговые инструменты. Индекс IFCI
       чилийского рынка вырос в декабре на 7%. На 8% выросли также индексы рынков Аргентины и Колумбии (см. рисунок 1).
       Абсолютное же первенство по темпам роста (причем среди всех развивающихся рынков) продемонстрировал в декабре фондовый рынок Венесуэлы. Рассчитанный по этому рынку индекс IFCI вырос в декабре на 17,16% (см. рисунок 1). Аналитики Международной финансовой корпорации полагают, что связано это с расчетом инвесторов на благоприятный исход переговоров о предоставлении правительству Венесуэлы валютного кредита МВФ. Кроме того, мирное завершение муниципальных и общегосударственных выборов в стране вселяло надежду на успех проводимых правительством реформ.
       Азиатские рынки. Нестандартно развивалась ситуация на азиатских рынках. В третьем квартале 1995 года лидерами повышения здесь были китайский и южнокорейский рынки, индексы которых выросли соответственно на 11,3% и 8,9%.
       В Китае рост индекса был обусловлен высокими темпами экономического роста и, как следствие, высокими прибылями корпораций. В Южной Корее же рост рынка обусловили сразу несколько факторов: падение процентных ставок, решение правительства обложить налогом прибыль от операций с облигациями и других бумаг с фиксированным доходом, а также отложить введение налога на доходы от акций до 1998 года. Сыграло свою роль и снижение административного контроля над операциями иностранных инвесторов на местной бирже, а также увеличение квоты иностранных инвесторов в уставных капиталах южнокорейских компаний с 12% до 15%.
       В то же время несколько азиатских рынков во второй половине 1995 года испытали заметное снижение активности. В частности, на фондовой бирже Филиппин акции подешевели на 6,9%, так как возникли опасения по поводу роста инфляции, повышения процентных ставок и снижения прибылей компаний. Практически те же причины привели к падению индекса рынков Таиланда и Малайзии — соответственно на 8,4% и 5,6%.
       В декабре ситуация зеркально изменилась. Индекс IFCI китайского рынка упал более чем на 5%, поскольку государственная комиссия по регулированию рынка ценных бумаг ужесточила порядок новых эмиссий, а правительство объявило о том, что новые акции государственных компаний будут распространяться среди внутренних инвесторов.
       Индекс южнокорейского рынка упал на 4,9%, однако в связи с очередным увеличением квоты на участие иностранных инвесторов в уставном капитале местных компаний (уже до 18%) может в ближайшее время начаться рост котировок акций.
       В то же время в декабре на 7% и 8% выросли индексы филиппинского и тайваньского рынков. В последнем случае на инвесторов, видимо, повлияла информация о высоких прибылях технологических компаний и ослабление ограничений на иностранные инвестиции. Правда, ухудшение в последнее время отношений между Тайванем и Китаем может отпугнуть инвесторов, поэтому уже в марте можно ожидать снижения индекса.
       После того как пакистанским пенсионным фондам разрешили вкладывать деньги в акции, а также в связи с намерениями местных властей отменить налоги на доходы страховых компаний от инвестиций в ценные бумаги, пакистанский фондовый рынок обрел новое дыхание. По мнению аналитиков МФК, весьма существенным является и то обстоятельство, что Всемирный банк согласился выделить Пакистану $35 млн в качестве кредита на программу приватизации. Как бы то ни было, в декабре пакистанский индекс IFCI вырос на 11%.
       Европейский рынок. На европейских рынках можно отметить декабрьский рост индексов, рассчитанных по рынкам Греции и Португалии, а также обвальное падение венгерского индекса на 10%. Последнее, по мнению аналитиков МФК, связано с тем, что правительство продало иностранным инвесторам акции государственной нефтяной и газовой компании на сумму более $1 млрд.
       В течение первой недели декабря циркулировали опасения, что министр финансов Венгрии Лайос Бокрос может уйти в отставку, а правительство решит выставить на продажу акции восьми региональных энергетических компаний. Все это, а также планируемые продажи государственного пакета акций одного из крупнейших венгерских банков и возможное увеличение уставного капитала телекоммуникационной компании Matav в ближайшем будущем будут сдерживать рост котировок акций.
       По мнению экспертов Smith Barney, сегодня наиболее перспективными являются акции чешских и польских компаний. В январском отчете компании рынки этих стран занимают соответственно 1-е и 2-е места. Связано это, видимо, с тем, что эти рынки имеют оптимальные показатели p/b ratio (отношение цены акции к балансовой стоимости активов, приходящихся на одну акцию) и p/e ratio (отношение цены акции к доходам на одну акцию) и, что также весьма важно, существенно опережают другие emerging markets по разнице между доходом от операций с акциями и процентными ставками (см. рисунки 3, 4, 5).
       Африканские рынки. Наконец, обращают на себя внимание изменения, которые произошли в последнее время на двух африканских рынках — в Нигерии и ЮАР. По данным Мирового банка, в третьем квартале 1995 года нигерийские акции подскочили в цене на 42% после принятия правительством страны законов, позволяющих инвесторам вкладывать деньги в акции через свободный валютный рынок. Отныне иностранным инвесторам не требуется разрешения на репатриацию дивидендов, на обслуживание иностранных ссуд и на инвестиции.
       Впрочем, рынки африканских стран считаются слишком рискованными ввиду политической и экономической нестабильности в этом регионе. Кроме того, африканские рынки не обладают достаточной емкостью, что также будет сдерживать приток капитала.
       Единственным из африканских рынков, к которому сегодня можно присмотреться повнимательнее, является фондовый рынок ЮАР. В декабре индекс IFCI этого рынка вырос на 4,5%. Эксперты МФК оценивают этот рынок как весьма перспективный, что связано с несколькими причинами. Во-первых, в начале декабря были введены налоги на доходы пенсионных фондов (30%), которые вкладывали деньги в облигации, что привело к перетоку средств из облигаций в акции. Во-вторых, появились данные о сокращении денежной массы, что повысило вероятность понижения процентных ставок центральным банком ЮАР. В-третьих, в начале декабря правительство объявило о намерении продать принадлежащие ему акции South African Airways и Telkom, что также подогрело интерес к рынку.
       Нестабильно вели себя на южноафриканском рынке лишь акции золотодобывающих компаний. Если в начале декабря рост цен на золото повлек за собой повышение котировок акций золотодобывающих компаний, то в середине месяца снижение цен на золото стало причиной падения курса их ценных бумаг.
       
Россия и emerging markets
       Итак, крупнейшие аналитические центры мира пока не рассматривают Россию в качестве развивающегося рынка. И дело тут даже не в высоком политическом риске или жестком государственном регулировании иностранных инвестиций. В конце концов, не только на многих emerging markets, но и, например, в США существуют серьезные ограничения на участие на рынке иностранного капитала.
       Важно другое. В отличие от остальных emerging markets в России до сих пор нет стабильных условий для развития рынка ценных бумаг. К примеру, такой важный показатель, как емкость рынка (доля свободно обращающихся на рынке акций от общего объема эмиссии), составляет в России всего около 15-20%, что существенно ниже, чем на большинстве других рынков. А по такому показателю, как месячный объем операций с акциями, Россия сопоставима разве что с Венесуэлой или Пакистаном (см. таблицу 2). И это при довольно высоком уровне капитализации.
       Происходит это в основном потому, что в стране еще вовсю идет передел собственности, яркой иллюстрацией чему служат залоговые аукционы и массированная скупка акций на вторичном рынке. Ценные бумаги, которые продаются в ходе денежной приватизации или в процессе немногочисленных повторных эмиссий предприятий, далеко не всегда попадают на свободный рынок, оседая в портфелях крупных инвесторов. В результате предложение ценных бумаг на рынке не увеличивается.
       Итак, хотя термин emerging markets широко используется применительно к российскому фондовому рынку, правильнее, на наш взгляд, было бы сказать, что Россия сегодня переживает период приобщения к развивающимся рынкам.
       Впрочем, это не означает, что инвестировать в российские акции не имеет смысла. Глава фонда Templeton Марк Мобиус пишет в своей книге "Руководство для инвестора по развивающимся рынкам": "Хотя некоторые фондовые рынки развивающихся стран могут иногда показаться 'застывшими в неразвитом состоянии', обычно они превращаются в большие и лучшие рынки".