-------------------------------------------------------
Инфляция. Динамика темпов роста цен существенно оторвалась от прошлогодней именно этой осенью: традиционного осеннего скачка инфляции на сей раз удалось избежать
Валютный рынок. Правительство сохранило приверженность модели мягкой фиксации валютного курса: валютный коридор при незначительном повышении его границ продлен до середины следующего года
Рынки гособлигаций. К концу ноября определившиеся на рынках тенденции изменились: и рублевые, и валютные государственные облигации начали стремительно расти в цене
Рынок межбанковских кредитов. Объем межбанковских сделок упал до послекризисного уровня: активизации банков препятствуют низкие ставки и изолированность рынка МБК от остальных сегментов финансового рынка
Залоговые аукционы. Конъюнктура финансового рынка обнаруживает тесную связь с залоговыми аукционами: удерживая высокую доходность ГКО, Минфин и ЦБ давали банкам возможность заработать деньги для кредитования правительства
--------------------------------------------------------
Динамика инфляции: цыплят по осени считают
По данным Госкомстата, потребительские цены в ноябре выросли на 4,5%. Если учесть, что в августе инфляция составила 4,6%, в сентябре — 4,5% и в октябре — 4,7%, можно считать, что потребительские цены вышли на стационарную траекторию. Таким образом, развитие ситуации в этом году отклонилось от ставшего уже привычным сценария: денежное сжатие — подавление инфляции — ускорение экономического спада — новая кредитная эмиссия — новый всплеск инфляции. Традиционного осеннего скачка цен в этом году не произошло. Более того, если в течение всего года заявления финансовых властей о снижении инфляции так и оставались заявлениями, то именно осенью они начали реализовываться (см. рисунок 1).
При этом если до середины лета ежемесячный темп роста цен на продукты питания опережал темп повышения цен на непродовольственные товары, то осенью ситуация изменилась. И хотя общий (с начала года) индекс цен на продовольствие по-прежнему выше индекса цен на непродовольственные товары, к концу года эти показатели заметно сблизились (см. рисунок 2). В частности, в ноябре цены на продукты питания выросли на 3,9%, непродовольственные товары стали дороже на 4,6%, платные услуги населению — на 6,6% (рост цен на платные услуги был самым высоким в течение всего года).
Различие в темпах изменения цен по экономическим районам составило в ноябре 1,8 процентных пункта (в октябре — 2,2). Наибольший рост — на 5,5% в месяц — претерпели цены в Центрально-Черноземном районе, в котором отмечено наибольшее в России увеличение тарифов на платные услуги населению, а продовольствие и непродовольственные товары подорожали на 3,7% и 4,6% соответственно. Значительный рост цен на товары и услуги отмечен также в Центральном (5,2%) и Поволжском (5%) районах. Наименьший прирост в ноябре (на 3,7%) претерпели цены на товары и услуги в Восточно-Сибирском районе. В итоге самими дешевыми экономическими районами в ноябре оказались Волго-Вятский и Восточно-Сибирский (здесь темп прироста цен был ниже среднероссийского уровня), а самыми дорогими — Центральный и Центрально-Черноземный (товары и услуги в этих районах дорожали быстрее, чем в среднем по России).
В настоящее время темпы роста потребительских цен по среднесрочной тенденции составляют 4,3%-4,5% в месяц. Вряд ли ситуация с инфляцией в декабре сильно изменится, но в начале следующего года вполне можно ожидать дальнейшего снижения темпов роста цен. Этому, в частности, способствует фиксация границ валютного коридора до середины 1996 года, в результате чего исчезает один из мощных факторов инфляционных ожиданий.
Валютный рынок: коридор не стал шире, зато стал длиннее
Тень коридора (точнее, его новых границ) маячила на валютном рынке в течение всего месяца. Оценивая высказывания многочисленных официальных лиц, начиная с руководства ЦБ и заканчивая членами правительства, участники рынка не без оснований заблаговременно сделали вывод о том, что после Нового года верхняя и нижняя границы коридора будут приподняты. Впрочем, еще месяц назад практически никто из банкиров не сомневался в том, что "коридорная система" курсообразования в ближайшем будущем сохранится. Тогда же высказывались и предположения о том, что курсу доллара, скорее всего, позволят подняться выше 4900 руб./$. Но до конца года оставалось еще много времени и предпринимать какие-либо действия было явно преждевременно.
Тем не менее в ноябре биржевые котировки доллара сдвинулись, наконец, с мертвой точки и начали очень плавный, но в то же время достаточно уверенный рост. Курс доллара на торгах ММВБ лишь дважды в течение месяца изменил направление движения, каждый раз снижаясь на 1 пункт, и трижды оставался на уровне предыдущих торгов. В итоге суммарный прирост котировок в ноябре составил 76 пунктов или 1,69%, что выглядит очень даже ощутимо в сравнении с практически полной стабилизацией котировок в октябре. И все-таки отставание темпов роста курса доллара от темпов инфляции, начавшееся в апреле этого года, продолжает накапливаться (см. рисунок 3).
Ускорение динамики курсовых показателей способствовало повышению привлекательности валютных операций. Это, в свою очередь, не могло не сказаться на емкости валютного рынка. Конечно, оборот биржевого и межбанковского сегментов рынка не достигли уровня, сопоставимого с оборотами рынка госбумаг, но его увеличение все же было довольно ощутимым. В частности, суммарный брутто-оборот ММВБ в ноябре превысил $844 млн, что на 17% выше октябрьских показателей. Для иллюстрации роста активности участников валютного рынка достаточно сказать, что в ноябре в ходе отдельных сессий нетто-оборот превышал отметку $100 млн, чего не отмечалось уже более двух месяцев. Возросла и роль рынка прямых межбанковских операций — в ноябре события на внебиржевом сегменте вновь стали определять конъюнктуру рынка в целом (см. рисунок 4).
Впрочем, эти тенденции начали проявляться во второй половине месяца — именно на этот период пришлось наиболее существенное ускорение динамики котировок и увеличение оборотов рынка. А в первые недели ноября валютный рынок был столь же статичен, как и месяц назад.
Конечно, нельзя сказать, что ожидания повышения верхней границы коридора курсовых колебаний стали единственным фактором, обусловившим стремление участников рынка к реструктуризации своих портфелей в пользу валютных вложений. Именно к середине месяца начала формироваться тенденция (пусть и не очень продолжительная) роста доходности ГКО. Сброс бумаг мог свидетельствовать о некоторой реструктуризации банками портфеля активов — в том числе и в пользу уверенно дорожающей валюты. Состоявшееся же 23 ноября утверждение Сергея Дубинина главой Центробанка окончательно уверило участников рынка в том, что курсу доллара в будущем году будет дозволено подняться выше отметки 4900 руб./$. Прогнозы банкиров строились на предположении о том, что выходец из Газпрома Дубинин вряд ли забудет о проблемах своих бывших коллег-экспортеров, более других выступающих за увеличение амплитуды колебаний курса. И в целом участники рынка на этот раз не ошиблись в прогнозах — 30 ноября правительство и ЦБ действительно объявили о повышении границ коридора. Однако, во-первых, границы коридора повысились не столь значительно, а его ширина была сохранена (новые пределы колебаний курса — 4550-5150 руб./$), а во-вторых, одновременно продлен его срок: коридор будет действовать до 1 июля 1996 года.
Сразу после появления информации о новых границах коридора рынок пережил резкий всплеск спроса на валюту, а Центробанк вынужден был провести ряд крупных интервенций, чтобы не допустить возникновения ажиотажных настроений. Но такая ситуация сохранялась лишь в течение одного дня. В дальнейшем все постепенно вернулось на круги своя — рост котировок замедлился, а объемы операций на биржевом и внебиржевом валютном рынке вновь заметно снизились. Иного развития событий, в принципе, не стоило и ждать — четкое определение пределов курсовых колебаний на полгода вперед никак не стимулировало участников рынка вкладывать свободные средства в валюту. Поэтому основная масса валютных операций опять стала формироваться за счет клиентских заявок, а единственным способом получения прибыли осталась арбитражная игра на разнице котировок биржевого и внебиржевого сегментов рынка. В свою очередь Центральный банк, отнюдь не заинтересованный в раскачивании рынка, не был намерен ограничивать свое присутствие ни на бирже, ни на межбанке, что еще более снизило спекулятивную составляющую рынка.
Рынок срочных валютных контрактов, как и спот-рынок, весь месяц жил в ожидании решения о дальнейшей судьбе валютного коридора. Устойчивое повышение спот-курса доллара на ММВБ, в основном, отражалось только на котировках ближних фьючерсов, тогда как котировочные цены контрактов со средними и дальними сроками поставки устойчиво падали (см. рисунок 5). Как всегда, пострадавшими оказались наиболее нервные спекулянты, впавшие в легкую панику в связи с ускорением темпов роста спот-курса и бросившиеся вкладывать последние деньги в покупку фьючерсных контрактов с дальними сроками исполнения. Однако их радужным надеждам на начало устойчивой тенденции роста срочных котировок не суждено было сбыться, поскольку большинство крупных держателей продажных позиций сохранили самообладание и не подумали закрываться.
Реакция же фьючерсного рынка на заявление о новых границах коридора оказалась вполне спокойной. Котировки дальних фьючерсов в течение нескольких торговых сессий снизились на 200-300 пунктов и выстроились по границам коридора (с учетом стопунктных "буферных зон", не позволяющих курсу слишком приближаться к границам коридора). Кроме того, многие хеджеры сразу же закрыли позиции, так как страхование курсовых рисков путем заключения фьючерсных контрактов потеряло всякий смысл, поскольку ЦБ и правительство фактически и так все "захеджировали" на полгода вперед.
Рынки гособлигаций: на переломе тенденций
На Рынке ГКО-ОФЗ за последний месяц изменилась тенденция движения доходности и курсовой стоимости бумаг. С середины ноября доходность гособлигаций начала стремительно расти, чему способствовал ряд объективных факторов. Прежде всего, на рынке стал ощутим дефицит денежных средств. С одной стороны, часть из них временно перетекла на валютный рынок, с другой, средства были необходимы банкам для подведения и сдачи финансовой отчетности и формирования резервов. В итоге многие банки в этот период стали активно продавать облигации.
Определенную нервозность на рынке, по всей видимости, вызвали заявления банковского трио (Альфа-банк, Инкомбанк, банк "Российский кредит"), которое припугнуло правительство возможным сбросом ГКО с целью получения средств, необходимых для участия в инвестиционном конкурсе и залоговом аукционе акций НК "ЮКОС". Требовалось для этого $350 млн, и разовый сброс такого пакета ценных бумаг вполне мог подорвать рынок.
Правда, если влияние подобного фактора и имело место, то оно было явно непродолжительным. Впоследствии банки пытались внести часть требуемой суммы теми же государственными облигациями, дав тем самым понять, что сброса ГКО не будет.
Резкое изменение настроений на рынке ГКО-ОФЗ произошло 30 ноября. Начиная с этого дня доходность бумаг стабильно снижалась, и в начале декабря ее среднее значение составляло уже около 85% годовых. Причем, доходность облигаций падала на фоне стабильно высоких объемов операций с ценными бумагами, и это позволяет говорить о том, что ноябрьский дефицит средств преодолен (см. рисунки 6 и 7).
Стимулировало спрос на гособлигации и первое досрочное погашение ценных бумаг, которое Министерство финансов провело 7 декабря. Порядок досрочного погашения облигаций определен протоколом #3, подписанным между Минфином и Центральным банком 13 ноября. Суть его в том, что ЦБ по поручению министерства осуществляет покупку облигаций на вторичном рынке (что, правда, он мог делать и ранее), а Минфин, в свою очередь, эти облигации досрочно гасит (чего раньше не было).
Понятно, что вводя в действие механизм досрочного погашения облигаций, эмитент преследует вполне определенную цель — увеличить средний срок заимствования на внутреннем рынке за счет постепенного изъятия из обращения "коротких" бумаг и форсировать выпуск "длинных" облигаций. Например, частичное досрочное погашение трехмесячных гособлигаций (а объемы эмиссий этих бумаг значительно превосходят объемы выпусков шестимесячных ГКО и ОФЗ) позволит гасить их за счет продажи полугодовых облигаций (см. рисунок 8).
Возникает, правда, вопрос: где Минфин намерен брать деньги на досрочный выкуп "коротких" облигаций? Источников средств, собственно говоря, два. Во-первых, погашение можно отчасти обеспечить средствами, полученными от доразмещения "длинных" облигаций в ходе вторичных торгов. Конечно, при этом резко снижается доход федерального бюджета, однако срок долга постепенно продлевается. Во-вторых, источником средств могут быть облигации государственного сберегательного займа.
По крайней мере, есть все основания считать, что Министерство финансов очень надеется на выручку от размещений этих бумаг, проводя их с завидной регулярностью. Последнее, третье по счету, размещение ОГСЗ прошло 27 ноября и похоже, что остальные семь траншей сберегательных облигаций будут размещаться с такой же периодичностью — раз в месяц. Хорошей традицией для Минфина становится и установление премии к доходности ОГСЗ. По третьей серии бумаг она составила уже 11% (по второй серии бонус составил 5%). Иными словами, эмитент старается максимально поднять привлекательность облигаций.
Как бы то ни было, 7 декабря были досрочно погашены шестимесячные облигации "короткого" 14-го выпуска на общую сумму в 77 млрд рублей. И, судя по всему, это событие существенно повлияло на конъюнктуру рынка "коротких" бумаг. Их доходность начала снижаться быстрыми темпами, что достаточно наглядно демонстрирует реакцию дилеров на нововведение Министерства финансов. Можно предположить, что если досрочное погашение будет проходить регулярно, то доходность "коротких" бумаг и в дальнейшем будет несколько занижена.
Вообще до сих пор все попытки Минфина изменить структуру рынка облигаций в пользу более "длинных" выпусков пока ни к чему не приводили (см. рисунок 9). В частности, июль, август и сентябрь с этой точки зрения были для эмитента неудачными месяцами. Начиная с конца июня, средний срок обращения облигаций быстро сокращался, а доходность росла. Правда, именно в этот период эмитент смог разместить две серии ОФЗ, что отчасти компенсировало падение рынка.
Ситуация изменилась лишь после межбанковского кризиса: в конце сентября Минфин, прибегнув к массивным доразмещениям и аукционам, смог снизить доходность ГКО более чем в полтора раза. В октябре и ноябре тенденция к снижению доходности была заморожена, однако благодаря увеличившемуся спросу на "длинные" облигации эмитент значительно — с 48 до 78 дней --увеличил средний срок обращения ГКО. Начало декабря также оказалось для эмитента достаточно сложным периодом. Перед залоговыми аукционами банки стали продавать "длинные" облигации, и средний срок обращения ГКО вновь снизился. И только благодаря размещению крупного шестимесячного выпуска эмитент смог погасить новый виток повышения доходности ГКО.
Вполне возможно, что на сей раз Минфину удастся изменить структуру рынка. В то же время имеются факторы, препятствующие устойчивости тенденции снижения доходности бумаг. Во-первых, она уже практически опустилась до уровня поддержки рынка, определяемого темпами инфляции (в ноябре они составили около 70% годовых). Во-вторых, существует опасность, что Минфин, используя благоприятную конъюнктуру, начнет проводить массированные доразмещения бумаг по относительно высоким ценам, что, естественно, повлияет на цены рынка. Поэтому наиболее вероятным представляется сценарий, при котором в ближайшее время доходность гособлигаций будет колебаться в пределах 80-95% годовых, а затем не исключен и некоторый ее рост, связанный с окончанием финансового года и составлением банками годовой отчетности.
Рынок облигаций внутреннего валютного займа также испытал перелом тенденции и, несмотря на растущие политические риски, к концу ноября заметно оживился. Средняя доходность "таежных" облигаций, достигнув в середине ноября 22% годовых, начала снижаться, и к настоящему моменту не превышает 19,8% годовых (см. рисунок 10). Очевидно, что пессимизм инвесторов в отношении российских обязательств развеяли успешные переговоры представителей правительства России с Лондонским и Парижским клубами кредиторов о реструктуризации внешнего долга России.
15 ноября российские представители добились от Парижского клуба кредиторов принципиального согласия на долгосрочную реструктуризацию долга в $40 млрд. Такой исход переговоров следует считать большой удачей, поскольку начиная с 1993 года Парижский клуб настаивал на отсрочке российских долгов не более чем на один год. Теперь же долгосрочная реструктуризация (ориентировочно на 25 лет) позволяет России избежать ежегодных переговоров с кредиторами и выровнять пики платежей по госдолгу. Несмотря на то, что конкретные решения по российским долгам странам — членам Парижского клуба, по всей видимости, будут приняты лишь в начале следующего года, участники рынка весьма оптимистично отреагировали на успехи российской делегации, и середина ноября стала моментом перелома тенденции к падению котировок ОВВЗ.
Если переговоры с Парижским клубом стали сигналом для начала игры на повышение стоимости валютных облигаций, то успехи представителей российских властей в Лондонском клубе обозначили окончательный перелом в конъюнктуре рынка ОВВЗ. Под соглашение о реструктуризации российского долга уже с Лондонским клубом попали $25,5 млрд основного долга и $7 млрд процентов по нему. Дата погашения основного долга клубу, объединяющему 600 западных банков, отодвигается на 25 лет. $1,5 млрд накопленных процентов Россия возвратит до конца 1996 года, а остальное будет выплачиваться в течение 20 лет, причем, с правом семилетней отсрочки.
Любопытно, что такого благоприятного исхода не ожидали ни иностранные инвесторы, ни московские операторы рынка облигаций внутреннего валютного займа — после достижения указанных соглашений котировки ОВВЗ росли довольно высокими темпами, а дилеры признавались, что не помнят подобной активности с начала года.
Сразу после переговоров с Лондонским клубом (они закончились 18 ноября), иностранцы стали активно приобретать валютные облигации. Впрочем, интерес к российским долгам был достаточно односторонен — инвесторов в большей степени привлекали бумаги второго транша ОВВЗ, погашение которых состоится в мае будущего года. Оно и понятно — долговая передышка, обеспеченная России, хотя и существенна, но пока не внушает иностранцам доверия к "длинным" облигациям. Слишком велик политический риск, связанный с президентскими выборами летом 1996 года.
Рынок МБК: затянувшиеся каникулы
Даже беглого взгляда на ноябрьские объемные показатели межбанковского рынка достаточно, чтобы понять, что в прошлом месяце участникам кредитного рынка не хватало активности.
В частности, ежедневные обороты рынка находились на уровне, сопоставимом разве что с сентябрьским, когда наиболее остро стоял вопрос о самом существовании рынка. Средний ежедневный оборот рынка в ноябре держался на уровне 100 млрд рублей, тогда как еще месяц назад объем заключаемых на рынке межбанковских кредитов сделок втрое превышал этот показатель.
К такому состоянию межбанковского рынка привела его фактическая изолированность от смежных секторов финансового рынка. Это не давало участникам межбанковского рынка возможности проведения более или менее значительных арбитражных операций. Таким образом, процентная политика дилеров на протяжении всего прошлого месяца зависела, в основном, от взаимоотношений внутри банков.
Причем, новые правила существования межбанковского рынка, сформировавшиеся после августовского кризиса ликвидности (см. предыдущий обзор денег), ставят в более выгодное положение крупные банки. В ноябре окончательно выявилась разница в стоимости кредитов, предоставляемых крупным банкам и их более мелким коллегам. Обычно крупные банки имеют возможность привлекать ресурсы на 10-15 пунктов дешевле, что и обусловило сохранение столь низкого уровня ставок на протяжении всего ноября (см. рисунок 11). По данным Межбанковского финансового дома, ставка INSTAR по однодневным кредитам в ноябре не превышала 38% годовых, а ее минимальное значение было зафиксировано в середине месяца на уровне 15% годовых. Ставки по недельным кредитам весь месяц держались в пределах 45-55% годовых, ресурсы сроком до месяца стоили около 60-70% годовых.
Тем не менее более высокие ставки по такого рода кредитам не привели к активизации операций с ними — сделки на эти сроки по-прежнему носили эпизодический характер, хотя время от времени наблюдались всплески интереса к ним. При сохранении столь низкого уровня процентных ставок по заемным средствам межбанковский рынок становится очень слабым конкурентом другим финансовым инструментам. Особенно ГКО, если учесть, что на рынке облигаций заемщиком средств у банков выступает такой мощный институт, как государство.
Положение на рынке МБК начало постепенно меняться в конце прошлого месяца. Конечно, о полном восстановлении взаимосвязей межбанковского рынка с параллельными секторами говорить еще преждевременно. И тем не менее к концу ноября зависимость динамики кредитных ставок от положения, например, на валютном рынке стала более ощутимой. Рост курса доллара спровоцировал повышение стоимости заемных денег (впрочем, и в этом случае имела место простая корректировка слишком заниженных ставок, обессмысливающих вложение в межбанковские кредиты на фоне роста доходностей других инструментов).
Повышение стоимости кредитных ресурсов в конце ноября могло произойти также под влиянием факторов, никак не связанных с конъюнктурой параллельных секторов. Традиционный рост спроса на заемные средства в конце месяца обычно обостряет ситуацию на межбанковском рынке. Так или иначе, ставка INSTAR по однодневным кредитам в последние дни ноября доходила до 75% годовых, а цена привлечения такого рода ресурсов на кредитной площадке Межбанковского финансового дома достигала 250% годовых. Более длинные кредиты подорожали не столь значительно — средние ставки INSTAR по семи- и четырнадцатидневным ресурсам установились на уровне 60-70%.
Между тем в начале декабря плавный рост стоимости кредитных ресурсов продолжился. При этом начала проявляться и традиционная для предкризисного периода взаимосвязь между рынками МБК и ГКО. А именно — кредитные ставки повышались именно накануне аукционов. Все это может свидетельствовать о постепенной нормализации рынка межбанковских кредитов.
Залоговые аукционы: государство заняло само у себя
Если учесть, какое внимание крупные банки оказывали в последнее время аукционам на право предоставления кредитов правительству под залог акций приватизированных предприятий, ситуация на финансовом рынке в ноябре должна была (хотя бы отчасти) быть подчинена подготовке банков к этим аукционам. Определенную взаимосвязь между событиями на финансовом рынке и залоговыми аукционами действительно можно усмотреть.
В частности, вряд ли случаен с этой точки зрения активный сброс банками государственных облигаций в конце ноября, что привело к росту доходности бумаг. Сейчас же, напротив, наблюдается значительное снижение доходности ГКО, что свидетельствует о том, что период аккумуляции средств закончился. Напрашивающийся вывод: средства аккумулировались банками именно под аукционы.
Более того, всю динамику развития финансового рынка во второй половине этого года вполне можно подчинить логике аукционов. Для этого стоит лишь задаться вопросом: откуда у банков, тем более в период жесткой финансовой политики, могли взяться такие значительные средства, которые они предложили в качестве кредитов правительству? По большому счету, такие деньги в России есть только у одного участника рынка — у самого государства. И эти ресурсы оно накапливало старательно и планомерно: повышение норм резервных отчислений для банков, валютный коридор, высокий темп развития рынка государственных облигаций — все указывает именно на это.
Тем не менее банкам (по крайней мере, некоторым из них) государство тоже позволило заработать. И именно на ГКО — в августе-сентябре, несмотря на стабилизацию темпов инфляции, доходность облигаций оставалась достаточно высокой: реальная (с учетом инфляции) доходность бумаг составляла около 3%-3,5% в месяц, что в условиях валютного коридора выглядело весьма и весьма привлекательно. После этого, правда, доходность ГКО несколько снизилась, однако ее последний всплеск пришелся именно на конец ноября. При этом стоит обратить внимание на то, что поддержание доходности гособлигаций на весьма высоком уровне противоречило заявлениям Минфина и ЦБ об их стратегическом курсе на изменение структуры рынка. Между тем, формально ничто не мешало несколько снизить доходность ГКО, установив реальную доходность, скажем, на уровне 2%-2,5% (а не 3%-3,5%) — все равно облигации остались бы самым привлекательным для банков инструментом. Поэтому можно предположить, что столь высокая доходность поддерживалась финансовыми властями сознательно, и их целью было как раз дать банкам возможность быстрее заработать средства, необходимые для участия в аукционе.
Словом, вполне возможно, что капитализированная банками прибыль была заработана именно на ГКО (по крайней мере, в существующих условиях на иных рынках заработать ее было крайне нелегко). После чего эти средства и были использованы в качестве кредитов правительству под залог акций. А значит, государство, в конечном итоге, заняло само у себя. С этой точки зрения вполне объяснимо, почему кардинальные меры для реструктуризации рынка ГКО (в частности, введение порядка досрочного погашения облигаций) Минфин предпринял именно сейчас: основные залоговые аукционы уже проведены, и "старый" рынок гособлигаций, таким образом, уже сделал свое дело.
Юрий Кацман, Игорь Тросников, Вячеслав Сироткин, Анна Рабина