— Октябрь оказался одним из самых удачных месяцев для эмитента государственных облигаций. Высокий спрос на бумаги со стороны банков не только привел к снижению стоимости долга для Минфина, но и позволил ему увеличить сроки заимствования
— В течение всего месяца стоимость "коротких" денег плавно снижалась, а "длинных" — практически оставалась на месте. Впрочем, нынешние ставки, являющиеся результатом монополизации спроса, вряд ли могут служить индикатором рынка
— Курс доллара на ММВБ вырос за октябрь всего на 5 пунктов, а оборот биржевых торгов едва превысил $700 млн
— Возможное смягчение финансовой политики накануне выборов может активизировать операции банков на валютном рынке. Средства на эти цели они позаимствуют с рынка ГКО
Рынок ГКО-ОФЗ: чем активней банки...
Чтобы получить наглядное представление о том, каким образом жесткая финансовая политика повлияла на конъюнктуру финансового рынка, достаточно просто сопоставить значимость различных его секторов сегодня и, скажем, год назад.
Результат сопоставления будет далеко не в пользу валютного рынка. А ведь именно на нем было сконцентрировано основное внимание банков в октябре 1994 года. И именно он определял конъюнктуру параллельных секторов финансового рынка, прежде всего рынка межбанковских кредитов — прошлогодний стремительный рост курса доллара тянул за собой ставки по МБК, а заодно стимулировал перевод в валюту и средств, вложенных в государственные ценные бумаги.
Картина октября 1995 года с этой точки зрения кардинально отличается от прошлогодней. Последовательное отсечение финансовыми властями источников инфляционных доходов и не менее последовательный контроль за направлениями активных банковских операций привели к тому, что нынешней осенью гособлигации из аутсайдеров вышли в бесспорные лидеры.
Более того, октябрь оказался для Минфина едва ли не самым удачным месяцем. Эмитент гособлигаций ни разу не испытал дефицита денежных средств, с завидным постоянством получая доход от размещения новых выпусков ценных бумаг. Заметна была активизация и вторичного рынка ГКО-ОФЗ: во второй половине октября-первой половине ноября ежедневный оборот по этим ценным бумагам начал стабильно превышать уровень в 1 трлн рублей. Вполне естественно, что в этих условиях доходность облигаций стабильно снижалась, достигнув к середине ноября отметки 77% годовых (см. графики 1 и 2).
Впрочем, конъюнктура рынка государственных облигаций и не могла складываться иначе.
Прежде всего, очевидно, что росту спроса на ценные бумаги (а следовательно, повышению их цен и, соответственно, снижению доходности) способствовала высокая привлекательность рынка ГКО. Валютный рынок уже давно перестал устраивать банки с точки зрения уровня доходности операций. А рынок межбанковских кредитов, помимо снижающейся доходности, перестал удовлетворять и требованиям надежности.
В результате рынок государственных ценных бумаг получил у банков наивысшую оценку если не по каждому из ключевых параметров (ликвидность, надежность, доходность), то уж по их совокупности точно. Как бы то ни было, в настоящее время рынок гособлигаций является для банков не только основным источником текущих доходов, но и альтернативой рынку межбанковских кредитов с точки зрения управления ликвидностью. В частности, если ранее остаток средств к концу рабочего дня размещался банками в кредиты overnight, то теперь деньги уходят "под ГКО".
К тому же, весьма кстати пришлось открытие второй торговой площадки в Новосибирске. Именно с момента подключения к торговой системе ММВБ региональных дилеров, обеспечивших дополнительный спрос на ценные бумаги, началась глобальная переориентация конъюнктуры рынка государственных облигаций (подробнее см. "Обзор денег" в Ъ # 38). Третья причина активизации рынка ГКО-ОФЗ — отмена в конце октября налога на операции с ценными бумагами. Это обстоятельство сразу повысило привлекательность гособлигаций как спекулятивного актива.
Наконец, есть и чисто конъюнктурная причина, повлиявшая на активность дилеров, прежде всего на первичных аукционах. Как показала практика работы с облигациями, в период роста цен крайне выгодным оказывается участие в первичных аукционах ГКО, поскольку аукционная доходность новых выпусков ценных бумаг в этих условиях весьма высока (см. график 3).
По крайней мере, этот фактор можно рассматривать как одну из причин значительного превышения спроса на облигации над их предложением во время последних аукционов.
...Тем выгодней Минфину
В условиях благоприятной для себя конъюнктуры рынка государственных ценных бумаг Министерство финансов получило возможность оптимизировать структуру долга — в частности, последовательно проводить политику на увеличение сроков заимствования. Еще на международной конференции по российским рынкам капиталов и инвестициям руководитель департамента ценных бумаг и финансового рынка Минфина Белла Златкис пообещала, что трехмесячные ГКО будут выпускаться не чаще одного раза в месяц. Пока этого обещания Минфин не сдержал, однако, судя по объемам доразмещения на вторичных торгах облигаций федерального займа, именно на "длинные" бумаги сегодня делается ставка (см. графики 4 и 5).
Впрочем, проводить массированные доразмещения ОФЗ Минфину позволил, помимо всего прочего, еще и явно подогретый интерес дилеров к этим бумагам. Что объясняется, очевидно, резким снижением доходности государственных краткосрочных облигаций, в результате чего обладающие высоким купонным доходом облигации федерального займа оказались более привлекательным финансовым инструментом.
На наш взгляд, Минфин и далее будет целенаправленно увеличивать на рынке долю "длинных" облигаций (подробнее об этом см. "Обзор денег" в Ъ # 38). Тем более, что сделать это сегодня будет легче, чем, скажем, в конце лета этого года. Тогда рынок облигаций пребывал в ожидании осеннего скачка инфляции, и спрос на "длинные" бумаги был минимальным.
Ожидания не сбылись, а потому интерес к шестимесячным ГКО и облигациям федерального займа будет, надо полагать, выше.
Есть, правда, и противодействующий фактор — политический. Конечно, его влияние на рынок ГКО вряд ли будет столь же сильным, как на фондовый рынок.
Однако ничто не мешает предположить, что именно опасения смены политического (а вместе с ним и экономического) курса вынудят часть инвесторов отказаться от покупки "длинных" облигаций.
Пока же доходность ГКО (в первую очередь это относится к коротким бумагам) практически вплотную приблизилась к темпам инфляции. Иными словами, достигла своего нижнего предела.
В дальнейшем изменение доходности, по всей видимости, будет зависеть от поведения инфляции. Если темпы ежемесячного роста цен вновь снизятся, можно ожидать и падения доходности ГКО под давлением высокого спроса на ценные бумаги.
В противном случае весьма вероятен сценарий, при котором доходность облигаций будет колебаться около сегодняшней отметки (75-80% годовых). Тогда наиболее привлекательным станут вложения в самые "короткие" выпуски ГКО, поскольку, как показывает практика, в период стагнации рынка максимизировать прибыль от покупки облигаций позволяет короткое реинвестирование полученных от погашения бумаг доходов в новые выпуски.
Наконец, нельзя полностью исключить и тенденцию к росту доходности государственных облигаций. Возможность такого развития событий была продемонстрирована в начале прошлой недели, когда котировки облигаций существенно просели. Так что уже упомянутый политический фактор воздействия на рынок не теряет своей актуальности.
Рынок ОГСЗ: банки проявили осторожность за инвесторов
В конце октября Министерство финансов провело размещение второй серии облигаций государственного сберегательного займа. В отличие от ситуации с размещением первого транша ОГСЗ, на сей раз Минфин оказался не столь удачлив. При том же объеме эмиссии — 1 трлн рублей — было привлечено всего порядка 760 млрд рублей, тогда как в сентябре от продажи ОГСЗ 1-й серии Минфин получил более 950 млрд рублей. Вероятно, именно успех первой серии облигаций подкупил эмитента, и он раньше намеченного срока решился на новый выпуск.
Между тем дилеры облигаций, несмотря на высокий интерес к новым государственным бумагам со стороны инвесторов, проявили понятную осторожность. С одной стороны, рынок ОГСЗ делает лишь первые шаги, а чтобы "прощупать" его, достаточно оперировать с одним траншем облигаций. Да и инвесторы пока не проявляют особого стремления ни к конструированию комбинированных портфелей ОГСЗ, ни уж тем более к проведению их частых реструктуризаций. С другой стороны, ОГСЗ второй серии имеют более длительный, чем у первой, срок обращения (469 дней и 1 год соответственно). Мало того, первый купон по этим облигациям выплачивается уже после Нового года и после выборов (что в российских условиях почти означает "после потопа").
В этой ситуации Минфин решился на неординарный шаг, волевым решением установив премию к доходности ОГСЗ второй серии в размере 5%. Возможно, что в дальнейшем подобные меры станут традиционными, поскольку, во-первых, эмитент, как уже отмечалось, проводит целенаправленную политику на пролонгацию сроков заимствования, и здесь, как говорится, все средства хороши, а во-вторых, доходность традиционных бумаг снижается, в чем население, конечно, не виновато.
Понятно, что с целью привлечения средств частных лиц на финансирование бюджетного дефицита Минфин, вероятно, будет вынужден хотя бы в первое время поддерживать доходность новых облигаций на уровне, превышающем доходность вкладов в банках, пользующихся кредитом доверия у населения (прежде всего, в Сбербанке).
Иначе решение задачи мобилизации именно того капитала, на который рассчитывали финансовые власти, выпуская ОГСЗ, затрудняется просто в силу традиционного менталитета и невысокой финансовой грамотности основной части населения. Это, разумеется, вовсе не означает, что ОГСЗ не привлекут средства — напротив, их высокие инвестиционные качества обеспечивают достаточный спрос, но пока, в основном, со стороны достаточно крупных инвесторов. Все это в определенной степени объясняет необходимость премии к купонному доходу ОГСЗ. Между тем эта премия, хотя и несколько увеличивает для Минфина стоимость обслуживания облигаций, однако все равно оставляет ее ниже стоимости обслуживания ОФЗ — за этим внимательно следят банки. А потому подобные действия имеют, можно считать, чисто психологическое значение.
И тем не менее вторичный рынок развивается весьма динамично. Биржевой оборот этих ценных бумаг постепенно растет, и некоторые операторы рынка уже подумывают об организации рынка производных к ОГСЗ ценных бумаг.
В частности, на специально посвященном облигациям сберегательного займа семинаре, прошедшем недавно в Межбанковском финансовом доме, обсуждались как раз возможности развития торговли опционными и форвардными контрактами на облигации сберзайма.
Рынок валютных облигаций: курсом коридора
Рынок валютных облигаций Министерства финансов, по большому счету, оказался заложником валютного коридора, сделавшего вложения в долларовые активы малоэффективными.
По признанию дилеров, в настоящее время рынок ОВВЗ практически не подпитывается клиентским спросом, поскольку большинство потенциальных российских инвесторов предпочитают рублевые финансовые инструменты, например, те же ГКО (см. график 6). Что же касается западных компаний, то они сейчас предпочитают иметь дело с внешними долгами России. Благо, вполне возможен рост их курсовой стоимости. Такую уверенность внушают устойчивые слухи о скорой реструктуризации российских долгов, что может поднять их котировки сразу на 10% процентов. Понятно, что эти долговые обязательства сегодня выглядят предпочтительнее, чем валютные облигации.
Заметим также, что в последнее время рынок ОВВЗ развивается на явно негативном фоне приближающихся парламентских выборов и болезни Бориса Ельцина. И хотя трейдеры не склонны называть эти факторы среди основных причин спада на рынке валютных облигаций, очевидно, что они все же в известной степени определяют поведение инвесторов.
Из этого можно заключить, что подъема рынка можно ожидать не раньше конца нынешнего — начала следующего года. Правда, некоторые его участники настроены более оптимистично и рассчитывают на то, что рост котировок облигаций начнется раньше. Рискнем, однако, предположить, что если это и произойдет (например, в силу явной недооцененности ценных бумаг), то активизация рынка будет мимолетной.
Рынок МБК: ломать — не строить
После августовского кризиса рынок межбанковских кредитов закономерно впал в коматозное состояние, сигналы о выходе из которого начали проявляться только сейчас. Поэтому положение межбанковского кредитного рынка в октябре может служить иллюстрацией его перспектив, по крайней мере, до конца года.
Прежде всего, в начале октября многие банки расширили лимиты кредитования, и ежедневные обороты рынка в течение всего прошедшего месяца стабильно держались на уровне 250-300 млрд рублей. Отметим, что хотя стабилизация объемов операций, несомненно, является положительным фактором, такой уровень явно недостаточен для функционального наполнения рынка МБК. Специалисты кредитного отдела Межбанковского финансового дома считают, что наличие на рынке большого количества свободных ресурсов и активное поведение операторов при выставлении котировок как на покупку, так и на продажу явились характерными чертами межбанковского рынка в октябре (другое дело, что новые условия работы рынка не позволяют увеличивать количество реально совершенных сделок).
Тенденция, определяющая динамику процентных ставок, тоже была достаточно стабильной — плавное, без резких колебаний, снижение стоимости однодневных кредитов — и фактическая стабилизация ставок по более длинным ресурсам. Неизменность основных индикаторов межбанковского рынка в октябре дает основания предполагать, что формирование основных функций рынка в посткризисных условиях завершилось — сейчас перед нами оказался новый рынок, живущий по иным правилам и потому практически изолированный от других финансовых секторов.
В числе основных причин, приведших к нынешнему состоянию рынка МБК, можно отметить явление, получившее название "кризис доверия". Преодолеть его банки так до сих пор и не смогли. Популярная сначала практика покупки кредита под залог высоколиквидных активов (в роли которых обычно выступали ГКО и КО) не способствовала увеличению числа сделок. И постепенно участники рынка создали несколько немногочисленных банковских объединений, внутри которых и совершались сделки.
В центре таких "клубов" оказались крупные банки, чье положение позволило им диктовать выгодные для себя условия заключения сделок, вплоть до установления окончательной цены кредита. В этих условиях нередки были случаи, когда все члены узкого банковского "клуба" предпочитали только привлекать или только размещать кредитные ресурсы. В результате ставки перестают отражать реальную ситуацию на рынке, т. к. их формирование происходит не рыночным способом, а только за счет "монополизации" спроса (см. график 7).
Поскольку по-прежнему львиная доля совершаемых на межбанковском рынке сделок приходится на однодневные кредиты, именно они оказались наиболее подвержены новым влияниям. На протяжении октября ставка INSTAR по такого рода кредитам снизилась с 50-60% годовых до 17-25% (в последний раз такой уровень ставок наблюдался в начале лета, когда серьезное давление на конъюнктуру межбанковского кредитного рынка оказывало резкое падение курса доллара).
В докризисных условиях столь низкий уровень ставок однозначно привел бы к смене ориентации участников рынка — выгоднее стало бы размещение средств в более дорогие среднесрочные ресурсы. Сейчас же робкие попытки реструктуризации оборота заканчиваются полным крахом: сделки на средние сроки крайне редки, несмотря на достаточно высокий уровень стоимости такого рода ресурсов — семидневные кредиты стоили в октябре 60-70% годовых, а цена тридцатидневных кредитов порой превышала 100% годовых.
В этих условиях ЦБ пошел на снижение ставки рефинансирования. Впрочем, масштаб изменений (рефинансовая ставка снизилась на 10 пунктов — до 170% годовых) носит чисто номинальный характер, а потому решение ЦБ вряд ли сможет каким-то образом повлиять на ситуацию на кредитном рынке. Тем более, сейчас, когда им управляют совершенно иные законы.
Валютный рынок: господство "медведей"
Внешне не лучшим образом — правда, по иной причине — обстояли дела в октябре и на валютном рынке. Биржевые котировки за прошедший месяц фактически стабилизировались: курс доллара на ММВБ увеличился лишь на 5 пунктов (или на 0,11%). В результате продолжается накопление отставания курса доллара от темпов инфляции, то есть рост реального курса рубля (см. график 8). Разумеется, до весеннего противостояния доллара и инфляции сейчас далеко. Но неизменность траектории реального курса все сильнее воздействует на экспорт.
Едва ли более настойчивое стремление к изменению продемонстрировали в октябре и объемы биржевых операций. Брутто-оборот московских торгов в ходе большинства сессий колебался в пределах $20-50 млн (тогда как ранее ежедневный оборот порядка $200 млн ни у кого не вызывал недоумения), а суммарный брутто-оборот биржевого рынка за прошедший месяц составил всего $727,11 млн.
Подобное развитие ситуации в принципе выглядит вполне естественным.
Во-первых, многочисленные заявления представителей финансовых властей и правительственных чиновников о сохранении валютного коридора не только до 1 января, но и в следующем году (кстати, большинство участников рынка склонны доверять подобным прогнозам) не способствовали повышению привлекательности биржевых операций.
Во-вторых, что не менее важно, внебиржевой сегмент валютного рынка, конъюнктура которого определяет динамику котировок в большей степени, нежели действия отдельных участников биржевых сессий, хотя и вышел из коматозного состояния, но все же еще далеко не преодолел последствия августовского кризиса.
По-прежнему котировки на покупку и продажу, ежедневно выставляемые маркет-мейкерами рынка, отнюдь не означают, что любой из бывших контрагентов сможет заключить сделку по предложенной цене — большинство операций, как и месяц назад, проводятся в довольно узком кругу доверяющих друг другу банков. Разумеется, такое дробление еще недавно единого рынка на множество мелких не способствовало ни увеличению оборотов и ликвидности, ни повышению репрезентативности формируемых котировок (см. график 9).
Таким образом, биржевые торги остались по сути единственным надежным и ликвидным сегментом валютного рынка. Кстати, последние решения биржевого совета ММВБ приблизили надежность торгов к абсолютной и практически свели к нулю операционные риски и убытки участников торгов. Речь идет о введении в действие "Договора о совместной деятельности по покрытию возможных операционных рисков и убытков, возникающих в связи с совершением операций на торгах ММВБ по доллару США и взаимной долевой ответственности участников торгов", утвержденного еще накануне августовского кризиса.
При этом руководство биржи, всерьез озабоченное повышением надежности единственного ликвидного сектора рынка, поставило участников в довольно-таки жесткие условия: банки, не подписавшие договор и не перечислившие средства в страховой фонд, будут отстранены от участия в торгах.
Но одно только повышение надежности не способно активизировать операции банков на биржевом рынке. Практически полное отсутствие спекулятивной составляющей рынка, что обусловлено, с одной стороны, жестким контролем ЦБ, а с другой — самими правилами торгов, привело к тому, что оборот биржевого рынка формируется, в основном, за счет клиентских заявок. Кстати, действуя в угоду спекулянтам, руководство ММВБ давно разрабатывает план создания на базе своей площадки системы электронного внебиржевого рынка. Однако эта идея, особенно актуальная после августовского кризиса, когда традиционные способы заключения сделок на внебиржевом рынке ("телефон" и Reuter) перестали работать в нормальном режиме, пока еще далека от воплощения. И основная тому причина — несовершенство налогового законодательства — прежде всего речь идет о печально известном муниципальном налоге на биржевые валютные операции в Москве.
Что же касается секторов рынка, изначально создаваемых "под спекулянтов", и прежде всего рынка срочных валютных контрактов, то ситуация, сложившаяся здесь в октябре, также далека от совершенства. В первую очередь, как и участники спот-рынка, форвардные и фьючерсные игроки озабочены проблемой надежности. При этом следует учесть, что масштабы рисков, возникающих на срочном рынке, несоизмеримо больше, нежели на рынке спот. До сих пор доверие между былыми контрагентами не восстановлено, и это привело к тому, что банки, ежедневно объявляющие котировки, можно пересчитать буквально по пальцам.
Вместе с тем нельзя сказать, что банки вовсе утратили интерес к срочному рынку. Тем более, что несмотря на жесткие ограничения курсовых колебаний, границы валютного коридора достаточно широки как для спекулятивных, так и хеджерских операций на срочном рынке. В итоге участники рынка, с одной стороны, лишенные возможности вести прямые межбанковские операции в прежнем объеме, а с другой, не желающие расставаться с таким инструментом, как форвардные контракты, стали обращаться к помощи различного рода торговых площадок, в частности Межбанковского финансового дома. По свидетельству специалистов МФД, объем форвардных сделок, совершаемых при его посредничестве, едва ли не на порядок превысил докризисные показатели.
На биржевом рынке срочных валютных контрактов, который, кстати, так же, как и биржевой рынок спот, не столь болезненно перенес последствия кризиса ликвидности, абсолютными хозяевами положения в октябре оставались "медведи". Редкие попытки "быков" начать массированную игру на повышение, как правило, оканчивались ничем, и контратаки "медведей" приводили к еще более резкому падению котировок.
Игрокам на повышение несколько помогли крупные хеджеры, надеющиеся на ослабление жесткой финансовой политики в следующем году и открывшие крупные закупочные позиции на дальних фьючерсах. Однако преобладающие на рынке мелкие спекулянты все же взяли верх, и цены на дальние контракты претерпели столь же резкое падение, как и ближние фьючерсы. При этом стоит отметить, что в октябре фьючерсные игроки, всегда отличавшиеся от других участников рынка повышенной нервозностью, продемонстрировали завидное хладнокровие. Например, даже известие о болезни российского президента вызвало лишь малозаметный и крайне непродолжительный рост фьючерсных котировок. В результате безраздельное господство "медведей" привело к падению доходности до 20-25% по ближним и до 25-27% годовых по дальним фьючерсам (см. график 10).
Станет ли ЦБ мягче?
Напоследок вернемся еще раз к иллюстрации изменений, произошедших на финансовом рынке в результате жесткой кредитно-денежной политики (см. график 11) и зададимся вопросом, какие сдвиги могут произойти в ближайшее время.
Вполне возможно, что никаких. То есть вслед за снижением темпов инфляции будет продолжаться падение доходности традиционных финансовых рынков. При этом рынок государственных бумаг будет по-прежнему играть основную роль.
Однако очень многое будет зависеть, во-первых, от остроты воздействия на участников рынка политического фактора, а во-вторых, от того, насколько изменятся действия Центрального банка в связи с кадровыми перетрясками (подробно об этом см. материал в этом же номере Ъ). Очевидно, что эти факторы следует рассматривать во взаимосвязи. С одной стороны, в самих кадровых перестановках накануне выборов явно просматривается политический подтекст. С другой, именно накануне выборов правительству и ЦБ имеет смысл несколько ослабить финансовую политику. Как бы то ни было, полностью исключать вариант "смягчения" ЦБ в ближайшие месяцы нельзя.
Следует, правда, иметь в виду, что правительство и Центральный банк жестко связаны обязательствами перед МВФ, а потому варианты более или менее серьезных корректировках курса вряд ли стоит рассматривать. О чем может идти речь, так это о формировании у участников рынка соответствующих ожиданий. Путем, например, постановки вопроса о возможной корректировке механизма обязательного резервирования банками привлеченных средств или вопроса о необходимости сохранения в существующем виде валютного коридора. Относительно которого, кстати, Татьяна Парамонова в последнее время высказывала сомнения, считая, что правильнее было бы теснее увязать динамику курса с темпами роста цен. Еще более прозрачный намек на это экспортерам бы понравился.
А банкам вселил бы надежду на расширение возможностей для финансовых операций, с одной стороны, и некоторое облегчение выполнения резервных требований, с другой. По всей видимости, именно валютный рынок к концу года сможет составить конкуренцию рынку государственных облигаций. Иными словами, если смягчение финансовой политики в той или иной мере произойдет, доля средств, направляемых банками на валютный рынок, увеличится.
Чего вряд ли следует ожидать, так это существенного увеличения объемов сделок на рынке межбанковских кредитов.
Даже в связи с возможностью включения валютного рынка в сферу интересов банков. Рынок МБК подчиняется сейчас совершенно иным законам. Так что, по крайней мере, до конца года (когда истечет срок возврата многих кредитов и станет окончательно ясно, кто из банков выживет) ждать существенного роста кредита доверия в отношениях между банками не стоит. Раз так, правомерно в этой ситуации было бы ожидать перетока на валютный рынок части средств, задействованных на рынке гособлигаций. Их сброс, конечно, привел бы к росту доходности, но, принимая во внимание те успехи, которых добились финансовые власти, пролонгировав срок долга, они, вероятно, вполне могли бы на это пойти.
Юрий Кацман, Анна Рабина, Вячеслав Сироткин, Игорь Тросников