--------------------------------------------------------
Конъюнктуру российского фондового рынка вновь определяет политическая ситуация. Впрочем, западные эксперты полагают, что слухи о коммунистической угрозе несколько преувеличены. Но согласятся ли с ними инвесторы?
Завершение процесса формирования нефтяных холдингов позволяет аналитикам более взвешенно оценивать перспективы входящих в них предприятий. Значит, одним дестабилизирующим фактором на фондовом рынке стало меньше.
Федеральная комиссия по ценным бумагам окончательно определилась в отношениях с регистраторами. Последним осталось либо получить лицензию, либо уйти со сцены.
Акции агрохимических предприятий могут стать осенне-зимним хитом фондового рынка.
--------------------------------------------------------
Фондовый рынок в дурном настроении
В силу ряда причин последний месяц оказался для российских фондовых брокеров крайне тяжелым. В первую очередь сказался вздорный характер западных инвестиционных фондов, которые никак не могут привыкнуть к российской действительности — чем ближе парламентские выборы, тем более осторожными становятся иностранные инвесторы в принятии решений о покупке ценных бумаг.
Весьма чувствительными для фондового рынка оказались и набившие уже оскомину итоги выборов в городскую Думу Волгограда. По отзывам трейдеров, уверенная победа кандидатов от коммунистических партий настолько сильно потрясла управляющих фондами, что многие из них приняли решение о сбросе акций, что привело к увеличению объемов операций с ценными бумагами (см. графики 2 и 3).
В блоке политических факторов, оказавших негативное влияние на фондовый рынок, следует отметить и сентябрьские слухи об отставке Виктора Черномырдина. Очевидно, иностранцев испугала возможная перспектива смены правительственного курса. Иными словами, западные фонды решили переждать смутные времена, которыми Россия, как известно, всегда славилась.
Неоднозначно отреагировал рынок ценных бумаг и на выход указа президента "О передаче в 1995 году в залог акций, находящихся в федеральной собственности" и последовавшее вскоре за этим обнародование списка предприятий, акции которых должны служить предметом залога. Многие брокеры посчитали, что передача ценных бумаг банкам-кредиторам предвещает их скорое появление на рынке и, следовательно, может привести к его обвалу. Нашлись, правда, и такие, кто высказывал совершенно противоположное мнение: мол, акции попадут в надежные руки, и это только повысит их стоимость. Однако в целом реакция рынка была явно негативной.
Подлило масло в огонь и то обстоятельство, что помимо передачи в залог акций на конец октября — начало ноября Госкомимуществом намечена целая серия денежных и специализированных аукционов и инвестиционных торгов, на которые будут выставлены акции 136 предприятий. Окажись хотя бы часть этих бумаг на рынке (а вероятность такого развития событий представляется довольно высокой), и снижение котировок, причем довольно резкое, неминуемо.
В итоге за первые две недели октября фондовый рынок испытал жесточайшее падение, что прекрасно иллюстрирует динамика отраслевых фондовых индексов (см. график 1). По некоторым оценкам общая капитализация рынка снизилась на 30%, а многие фондовые индексы достигли своих минимальных с начала года значений.
И тем не менее за последний месяц в России произошло несколько событий, которые, на наш взгляд, могут оказать на фондовый рынок благотворное влияние. Возможно, что произойдет это не сегодня и даже не в течение двух оставшихся до выборов месяцев. Однако в более отдаленной перспективе эти события наверняка будут приняты во внимание теми, от кого зависит инвестиционная политика компаний и фондов.
Закончилось формирование нефтяных холдингов
В конце сентября правительство России приняло постановления об образовании компаний "Роснефть" и "Сиданко", что стало последним аккордом в закулисной борьбе нефтяных генералов за наиболее интересные предприятия отрасли. Можно считать, что многолетний передел российского нефтяного комплекса наконец завершился.
Значение этого события для фондового рынка, на котором либо уже обращаются, либо в скором времени появятся акции большинства нефтяных холдингов и их дочерних структур, действительно велико. Еще зимой этого года аналитики "КС Ферст Бостон" отмечали, что нескончаемый передел ТЭК вносит в конъюнктуру рынка "нефтяных" акций элемент нестабильности, затрудняя анализ перспектив той или иной компании. Другими словами, далеко не всегда было возможно оценить привлекательность предприятия, поскольку не была известна его принадлежность к тому или иному холдингу.
Теперь же у аналитиков появилась возможность проводить более полный и обстоятельный анализ. Причем не только по отдельным компаниям, но и по целым холдингам, одни из которых в результате всех перетрясок значительно укрепили, а другие, наоборот, ослабили свои позиции на рынке. "ЛУКойл", например, за счет присоединения ряда новых предприятий на четверть увеличил годовой объем добычи нефти. Этот же показатель у ЮКОСа (за счет слияния с АО "Самаранефтегаз") вырос на 400 млн тонн, в результате чего по объемам добычи в России предприятие переместилось с третьего места на второе.
Состав российских нефтяных холдингов
| Холдинг | Добывающие компании | Нефтеперерабатывающие компании | Предприятия сбыта |
|---|---|---|---|
| "Сургутнефтегаз" | АО "Сургутнефтегаз" | "Киришнефтеоргсинтез", | "Киришнефтепродукт", "Карельский |
| Санкт-Петербургский НПЗ | нефтепродукт", "Новгородский | ||
| нефтепродукт", "Псковский | |||
| нефтепродукт", "Калининградский | |||
| нефтепродукт", | |||
| "Петербургнефтеснаб", нефтебаза | |||
| "Красный нефтяник" | |||
| "ЛУКойл" | "Лангепаснефтегаз", | "Пермьнефтеоргсинтез", | "Волгограднефтепродукт", |
| "Урайнефтегаз", | "Волгограднефтепереработка" | "Кировнефтепродукт", | |
| "Когалымнефтегаз", | "Челябнефтепродукт", | ||
| "Пермьнефть", | "Вологданефтепродукт", | ||
| "Калининградморнефтегаз", | "Пермьнефтепродукт", | ||
| "Астраханьнефть", | "Адыгейнефтепродукт", | ||
| "Нижневолжскнефть" | "Абадзехскнефтепродукт", | ||
| "Астраханьнефтепродукт", | |||
| "Калининградморнефтегаз" | |||
| ЮКОС | "Юганскнефтегаз", | Куйбышевский НПЗ, | "Белгороднефтепродукт", |
| "Самаранефтегаз" | Сызранский НПЗ, | "Орелнефтепродукт", | |
| Новокуйбышевский НПЗ | "Липецкнефтепродукт", | ||
| "Воронежнефтепродукт", | |||
| "Пензанефтепродукт", | |||
| "Тамбовнефтепродукт", | |||
| "Брянскнефтепродукт", | |||
| "Ульяновскнефтепродукт", | |||
| "Самаранефтепродукт", | |||
| "Воронежнефтепродукт" | |||
| СИДАНКО | "Черногорнефть", | "Ангарский нефтеоргсинтез", | "Сахалиннефтепродукт", |
| "Кондпетролеум", | Саратовский НПЗ, | "Находканефтепродукт", | |
| "Варьеганнефтегаз", | Хабаровский НПЗ | "Бамнефтепродукт", | |
| "Удмуртнефть", | "Амурнефтепродукт", | ||
| "Саратовнефтегаз" | "Бурятнефтепродукт", | ||
| "Иркутскнефтепродукт", | |||
| "Камчатканефтепродукт", | |||
| "Магаданнефтепродукт", | |||
| "Чукотканефтепродукт", | |||
| "Саратовнефтепродукт", | |||
| "Ростовнефтепродукт" | |||
| Тюменская нефтяная | "Нижневартовскнефтегаз", | Рязанский НПЗ | "Тюменьнефтепродукт", |
| компания | "Тюменьнефтегаз", | "Рязаньнефтепродукт", | |
| "Обьнефтепродукт" | "Курскнефтепродукт", | ||
| "Калуганефтепродукт", | |||
| "Туланефтепродукт" | |||
| "Сибнефть" | "Ноябрьскнефтегаз", | Омский НПЗ | "Омскнефтепродукт" |
| "Ноябрьскнефтегазгеофизика" | |||
| "Славнефть" | "Мегионнефтегаз", | Ярославский НПЗ, | "Брестнефтепродукт", |
| "Мегионнефтегазгеология" | "Ярославнефтеоргсинтез", | "Гомельнефтепродукт", | |
| Мозурский НПЗ | "Мозурскнефтепродукт", | ||
| "Кобиннефтепродукт", | |||
| "Барановичинефтепродукт", | |||
| "Пинскнефтепродукт", | |||
| "Калинковичинефтепродукт", | |||
| "Речецкнефтепродукт", | |||
| "Рогачевнефтепродукт" | |||
| "Роснефть" | "Пурнефтегаз", | Московский НПЗ, | - |
| "Ставропольнефтегаз", | "Краснодарнефтеоргсинтез", | ||
| "Краснодарнефтегаз", | "Туапсинский НПЗ", | ||
| "Калмнефть", "Дагнефть", | Комсомольск-на-Амуре НПЗ | ||
| "Термнефть", | |||
| "Сахалинморнефтегаз" | |||
| Восточная нефтяная | "Томскнефть", | Томский нефтехимический | "Красноярскнефтепродукт", |
| компания | "Томскнефтегазгеология" | комплекс, Ачинский НПЗ | "Хакаснефтепродукт", |
| "Томскнефтепродукт" | |||
| ОНАКО | "Оренбургнефть", | "Орскнефтеоргсинтез" | "Оренбургнефтепродукт" |
| "Оренбурггеология" | |||
| КомиТЭК | "Коминефть", | Укитанский НПЗ | "Коминефтепродукт", |
| "Архангельскгеология" | "Мурманскнефтепродукт", | ||
| "Архангельскнефтепродукт", | |||
| "Севернефтесервис" | |||
| Восточно-Сибирская | "Енисейнефтегазгеология", | — | — |
| нефтяная компания | "Енисейгеофизика" | ||
| СИБУР | — | "Сибнефтегазпереработка", | — |
| "Пермьгазпереработка", | |||
| "Нипигазпереработка", | |||
| "Сорбент" | |||
| НОРСИ | — | "Нижегороднефтеоргсинтез" | "Нижегороднефтепродукт", |
| "Владимирнефтепродукт", | |||
| "Ивановнефтепродукт", | |||
| "Маринефтепродукт", | |||
| "Удмуртнефтепродукт", | |||
| "Мордовнефтепродукт", | |||
| "Чувашнефтепродукт" |
По мнению ряда аналитиков, в частности экспертов журнала "Финансовые рынки", завершение раздела сфер влияния в нефтяной промышленности уже в ближайшее время скажется на эффективности инвестиций в эту отрасль. Прежде всего, обращает на себя внимание качественно иная структура предприятий. Один холдинг занимается разведкой запасов нефти, их разработкой, добычей, нефтепереработкой и имеет самостоятельную торгово-распределительную систему — словом, ведет весь процесс "от скважины до бензоколонки". Все эти направления поддерживаются корпоративной структурой, которая обеспечивает финансирование, стратегическое планирование и маркетинг нефтепродуктов.
Можно выделить ряд технологических и финансовых преимуществ, которые дает процесс интеграции нефтяных компаний. Во-первых, законченная технологическая цепочка "добыча — переработка — сбыт" в структуре вертикально интегрированной компании гарантирует обеспеченность сырьем и сбыт продукции. Во-вторых, включение в состав объединения предприятий нефтехимии и научно-исследовательских институтов также способствует раскрытию и эффективному использованию ресурсного потенциала. В-третьих, поставки нефти и нефтепродуктов внутри компании существенно снижают риски неплатежей. В-четвертых, возможность перераспределения прибыли между подразделениями повышает финансовую устойчивость компании в целом. Как правило, дочернее предприятие имеет самостоятельный годовой бюджет, поэтому необходимым условием прибыльности интегрированной компании является рентабельность каждого ее структурного подразделения. Таким образом, речь идет не об оперативной передаче средств от одного предприятия к другому, а об эффективном перераспределении капитала в рамках долгосрочного планирования. В-пятых, увеличение активов нефтяных компаний делает возможным привлечение единовременно значительных средств для модернизации капиталоемкого производства. Немаловажно и то, что крупным интегрированным компаниям легче отстаивать свои интересы в правительстве, что на протяжении уже довольно долгого времени успешно доказывает НК "ЛУКойл".
Участники фондового рынка также положительно оценивают подписание постановлений о составе нефтяных компаний, а некоторые российские официальные лица уже заявляют о готовности западных финансовых институтов вложить в нефтегазовую отрасль $60-70 млрд. Если вспомнить, что только американская нефтяная компания ARCO уже купила конвертируемые облигации "ЛУКойла" на сумму в $250 млн, а теперь, по неофициальной информации, намерена направить в производство холдинга от $300 млн до $1 млрд, то эти цифры не покажутся завышенными.
Регистраторам дали полгода на размышление
Важные и, очевидно, позитивные перемены произошли в последнее время и в области инфраструктуры фондового рынка. Главная новость заключается в том, что Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ) наконец завершила наведение порядка в регистрационной деятельности. Последние два документа — "Временный порядок лицензирования деятельности по ведению реестров владельцев именных ценных бумаг" и предваряющее его постановление ФКЦБ — были обнародованы в сентябре.
Собственно говоря, сам "Временный порядок..." является чисто техническим документом, содержащим описание механизма получения и отзыва лицензии и вряд ли заслуживает детального рассмотрения. Куда интереснее постановление Федеральной комиссии. Прежде всего, оно впервые устанавливает максимальный размер оплаты, которую реестродержатель имеет право потребовать за свои услуги. Уже одно это обстоятельство решает множество проблем на фондовом рынке, и в первую очередь для брокеров. Вряд ли стоит повторять, сколь часто операторы высказывали недовольство непомерными аппетитами регистраторов.
Правда, ограничив ценовые запросы держателей реестров, комиссия все же пошла им на определенную уступку. Размер оплаты услуг по перерегистрации ценных бумаг привязан к количеству перерегистрированных акций, хотя ранее эксперты ФКЦБ высказывали мнение о том, что стоимость этой операции должна быть фиксированной, т. е. не зависящей от величины пакета. В общем, регистраторам оставили возможность заработать.
Жесткие требования предъявлены и к собственному капиталу регистраторов (этот показатель представляет собой разницу между суммой раздела I пассива баланса за исключением остаточной стоимости нематериальных активов и суммой задолженности учредителей по оплате уставного капитала). Его размер должен составлять не менее 5000 минимальных размеров оплаты труда в России. А для регистраторов, которые ведут реестры акционеров предприятий, закрепленных в федеральной собственности,— в два раза больше.
Представитель одной из компаний-регистраторов заметил, что многие реестродержатели предъявленным требованиям сегодня не соответствуют. Однако надо полагать, что Федеральная комиссия об этом догадывалась и, учитывая ее политику на укрупнение регистраторов, пошла на подобные ограничения сознательно.
Федеральная комиссия осталась верной самой себе и в вопросе о саморегулирующихся организациях. Упомянутое постановление позволяет им направлять в ФКЦБ предложения о лицензировании или отзыве лицензии на право заниматься регистраторской деятельностью. Таким образом, контроль за деятельностью реестродержателей частично переходит к самим участникам рынка регистрационных услуг.
Наконец, Федеральная комиссия добралась и до эмитентов. Постановление предписывает региональным комиссиям по ценным бумагам в месячный срок выявить все акционерные общества с числом акционеров более 1000, не выполняющие требования по передаче реестра независимому регистратору и "предпринять исчерпывающие меры для обеспечения передачи их реестров регистраторам, получившим лицензию". О проделанной работе региональным комиссиям велено доложить ФКЦБ.
Подводя итог, можно сказать, что в руках Федеральной комиссии появился действенный инструмент регулирования регистрационной деятельности. И вполне возможно, что его действенность проявится уже в начале следующего года, когда 6 месяцев, отпущенные регистраторам на получение соответствующих лицензий, истекут.
Повторят ли агрохимические предприятия подвиг лесных компаний?
Вряд ли кто будет спорить с тем, что даже в условиях падающего рынка у инвесторов есть возможности для проведения прибыльных операций. По нашему мнению, есть они и сегодня.
Прежде всего, необходимо заметить, что сегодняшняя ситуация на российском рынке ценных бумаг весьма похожа на ту, которая сложилась в конце прошлого — начале нынешнего года. Тогда рынок тоже переживал далеко не лучшие времена, и котировки большинства ликвидных ценных бумаг приблизились к своим минимальным значениям. Также велико было и влияние политического фактора: инвесторов пугала война в Чечне и одиозные заявления бывшего главы ГКИ о возможном пересмотре результатов приватизации ряда крупных предприятий.
В этой ситуации западные фонды (а это были в основном хедж-фонды) принялись осваивать новые секторы рынка, и на фоне общего спада стал заметен рост курсовой стоимости акций предприятий лесной промышленности (см. график 5). Рост оказался устойчивым, и те компании, которые рискнули и первыми стали покупать "лесные" бумаги, смогли получить весьма заметную прибыль на практически мертвом рынке.
Этот экскурс в историю, на наш взгляд, может сегодня подсказать наиболее рискованным игрокам стратегию инвестирования. Иными словами, есть основания предположить, что в нынешних условиях оживится рынок акций предприятий третьего эшелона. К кандидатам на рост, по некоторым оценкам, можно отнести акции предприятий химической промышленности, и прежде всего промышленности минеральных удобрений.
Во-первых, акции химических предприятий не закреплены в федеральной собственности, а потому возможно получение контроля над производством. Это зачастую играет весьма важную роль при принятии решения об инвестировании.
Во-вторых, за редким исключением ценные бумаги химических предприятий на рынке не представлены. А динамика курсовой стоимости акций остальных компаний (см. график 4) и ряд других факторов говорят о том, что их рынок развит крайне слабо. Для краткосрочных инвесторов это означает, что покупка акций возможна практически по минимальным ценам.
В-третьих, стоимость продукции российских предприятий, производящих минеральные удобрения, ниже мировых цен на аналогичную продукцию. Это обстоятельство опять позволяет провести аналогию с предприятиями лесоперерабатывающего комплекса, которые заинтересовали крупных западных инвесторов во многом благодаря своей высокой ценовой конкурентоспособности. К тому же многие агрохимические предприятия изначально в большой степени ориентированы на внешний рынок и имеют свои рынки сбыта.
-------------------------------------------------------
Агрохимические предприятия с высокой ценовой конкурентоспособностью (уровень цен на продукцию до 85% мировых):
АО "Уралкалий", АО "Сильвинит", кемеровское АО "Азот", АО "Тольяттиазот", новгородское АО "Акрон", АО "Щекиназот", АО "Невинномысский азот"
Агрохимические предприятия средней конкурентоспособности (уровень цен от 86 до 95% мировых):
Дорогобужское АО "Минудобрения", АО "Череповецкий аммофос"
Агрохимические предприятия ограниченной конкурентоспособности (уровень цен свыше 95% мировых):
Белореченское АО "Минудобрения", АО "Куйбышевазот", череповецкое АО "Азот", балаковское АО "Минудобрения"
По данным компании "Европа Менеджмент Инвест"
--------------------------------------------------------
Наконец, агрохимические предприятия могут представлять интерес для стратегических инвесторов благодаря лояльности российского экологического законодательства. Известно, что заниматься в России экологически вредными производствами (к которым относится в том числе и производство минеральных удобрений) значительно выгоднее, поскольку необходимость проведения дорогостоящих природоохранных мероприятий сведена к минимуму.
Несколько хуже обстоят дела с предприятиями других подотраслей химической промышленности. Например, малоперспективны с точки зрения даже спекулятивных инвестиций шинные заводы и заводы по производству каучука. По существу, контроль над ними поделен между двумя мощными финансово-промышленными группами: "Росшина" и "Интершина". В первую группу входят АО "Омскшина", Ярославский шинный завод, Нижнекамский шинный завод, Барнаульский шинный завод, Красноярский шинный завод, Волжский шинный завод, АО "Тобольский НХК", Губахинский химический комбинат, АО "Воронежсинтезкаучук" и стерлитамакское АО "Каучук". Оставшиеся четыре предприятия этой отрасли — АО "Московский шинный завод", АО "Тула-шина", АО "Кировский шинный завод" и АО "Красный треугольник" — входят в группу "Интершина".
Довольно привлекательными с точки зрения инвестиций могут быть предприятия нефтехимической промышленности и химии синтетических волокон. Однако, по нашим сведениям, в этих отраслях передел сфер влияния начался еще в ходе ваучерной приватизации и осуществлялся в основном под контролем двух крупных банков — "Менатепа" и ОНЭКСИМбанка. Так, только "Менатепу" принадлежат контрольные пакеты акций пяти стекловолоконных заводов. Поэтому инвесторов, желающих получить контроль над предприятием, в некоторых случаях могут ждать разочарования.
Вместо эпилога
Итак, несмотря на трудные для фондового рынка времена, у него все же есть перспективы. Даже если предположить, что большинство западных компаний примут решение дождаться исхода сначала парламентских, а затем и президентских выборов, есть основания надеяться, что стагнация рынка будет не слишком продолжительной. На оптимистический лад настраивают в первую очередь позитивные изменения в инфраструктуре фондового рынка, позволяющие снизить специфический для России риск регистраторов.
Кроме того, в России начинает формироваться новый и очень мощный класс инвесторов — паевые инвестиционные фонды (подробнее см. Ъ #38). По нашим данным, в ближайшее время должны вступить в силу несколько чрезвычайно важных документов, регулирующих их деятельность — "Положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов открытых паевых инвестиционных фондов", "Положение о лицензировании управляющих открытых паевых инвестиционных фондов" и ряд других. В общей сложности, по словам исполнительного директора Федеральной комиссии по ценным бумагам Дмитрия Васильева, готовы 13 из 16 необходимых документов.
И последнее. Судя по всему, самое благотворное влияние на состояние фондового рынка окажет завершившаяся на прошлой неделе в Москве международная конференция по российским рынкам капиталов и инвестиций. Выступавшие на ней представители отечественных и западных финансовых институтов волей-неволей сделали рынку ценных бумаг в России хорошую рекламу, высоко оценив его инвестиционные возможности.
А что касается политического риска, то, как заметил директор AIG/BEA Чарльз ван Хор, похожие процессы уже происходили в других странах Восточной Европы, однако даже смена правительств не привела ни в Венгрии, ни в Чехии, ни в Польше к серьезной корректировке экономического курса и деприватизации предприятий. Остается только узнать, насколько весомыми эти доводы покажутся менеджерам западных инвестиционных фондов