Все говорит о том, что Россия стоит на пороге массового создания чрезвычайно популярных на Западе паевых (взаимных) фондов. Только на прошлой неделе министр топлива и энергетики Юрий Шафраник одобрил проект создания фонда ТЭК, а российская дочерняя структура Pioneer Group объявила о намерении создать в России еще два паевых фонда. Со дня на день будут готовы регламентирующие деятельность фондов документы Комиссии по ценным бумагам. Вот тут-то и начнется...
Триллионам населения найдено достойное применение
Официальный старт новому и весьма перспективному рынку дал вышедший 27 июля указ Бориса Ельцина "О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации". Именно благодаря этому указу столь распространенные на Западе паевые инвестиционные фонды получили легальную основу и в России. Другое дело, что указ не дал ответов на важные технические вопросы (см. справку). Вот почему с таким нетерпением ожидаются документы Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку.
Для того чтобы проявить в этом направлении активность, у государства имеются более чем весомые основания. Правительству нужно покрывать бюджетный дефицит, используя по возможности неинфляционные источники финансирования. С этой точки зрения развитие рынка паевых инвестиционных фондов стоит в одном ряду с выпуском непосредственно ориентированных на население облигаций государственного сберегательного займа. Все чаще и чаще сталкиваясь с тем, что возможности банков покупать государственные ценные бумаги небезграничны, правительство вынуждено искать эффективные пути вовлечения в инвестиционный процесс мелкого инвестора. И прежде всего речь идет о направлении средств населения в государственные бумаги (ничего плохого, разумеется, нет и в том, что деньги мелких инвесторов посредством приобретения ими корпоративных бумаг будут направляться непосредственно в производство, однако нынешнее состояние рынка акций промышленных предприятий пока не позволяет серьезно на это надеяться). Бороться есть за что: совокупный инвестиционный потенциал мелкого инвестора оценивается правительством в 70 трлн рублей и $9 млрд.
Есть все основания говорить и о том, что развитие паевых фондов будет активно поддержано снизу, т. е. операторами рынка. Перспектива реорганизации в паевой инвестиционный фонд (с потенциально меньшими требованиями к диверсификации вложений и возможностью избежать двойного налогообложения) вполне может вдохнуть вторую жизнь в ЧИФы. Более чем вероятно активное создание паевых фондов брокерскими конторами.
Наконец, высоким обещает быть интерес к организации фондов и со стороны коммерческих банков. Для них это не только простое расширение спектра услуг для частных клиентов. Это еще и возможность снизить давление резервных требований, а также избежать ограничений на строгое соответствие объемов средств, привлекаемых от частных лиц, размерам собственного капитала. Создавая дочерние компании, которые возьмут на себя роль управляющих активами паевого фонда, банки (например, через участие в формировании инвестиционной стратегии фонда) фактически не лишаются возможности использовать уже выведенные из-под резервов средства населения для покупки тех же ГКО. При этом помимо косвенного дохода от владения управляющей компанией банки получают возможность получать и прямой доход за счет выполнения функций депозитария фонда.
Конкуренция с фондами будет полезна банкам
Нынешняя российская ситуация очень напоминает ту, в которой в 70-е годы оказались банки США. Именно возможность не соблюдать установленные для банков резервные требования и пределы на рост процентных ставок (введенные так называемой "инструкцией Q") стала тогда главной причиной резкого взлета популярности американских money market mutual funds. Эти фонды, оперирующие краткосрочными государственными бумагами, депозитными сертификатами коммерческих банков, соглашениями об обратном выкупе и акцептованными банковскими векселями, уже через 10 лет обладали суммарными активами в $200 млрд.
Отток средств с банковских депозитов принял настолько угрожающий характер, что потребовал срочного вмешательства государства. В конце 70-х годов правительство США отменило ограничение на размер выплат по срочным банковским вкладам небольшого размера. В дополнение к этому в 1982 году банкам разрешили открывать так называемые депозитные счета денежного рынка, удобство которых было настолько очевидным, что только за первые три месяца на них удалось привлечь около $300 млрд.
Сегодня конкуренция между паевыми фондами денежного рынка и банками потеряла в США свою остроту. Фонды продолжают использовать преимущества свободы от резервных требований и отчасти поэтому обеспечивают клиентам более высокий доход. Банки же за счет страхования депозитов способны гарантировать большую надежность вложений. Более того, грань между money market mutual funds и банками постепенно стирается. В частности, под средства, вложенные в такой фонд, его клиенты получают в последнее время чековые книжки и даже кредитные карточки, что фактически устраняет различия между паем и текущим банковским счетом.
Очевидно, что по мере своего развития паевые фонды в России также будут составлять банкам все более серьезную конкуренцию. И результатом этой конкуренции, как показывает западный опыт, должно стать появление новых высокоэффективных банковских продуктов, ориентированных на частных лиц. Иными словами, паевые фонды не только дополняют банки, но и стимулируют поиск ими новых форм привлечения средств граждан.
На Западе есть из чего выбирать
Money market mutual funds — лишь одна из разновидностей многочисленных паевых фондов, существующих в настоящее время на Западе. Да и сама их история началась задолго до появления фондов денежного рынка: первые паевые фонды были созданы в США еще в 1940-х годах. Сегодня же их количество настолько велико (в частности, в прошлом году только в Америке было образовано 1500 новых фондов), что они наряду со страховыми компаниями и пенсионными фондами играют роль крупнейшего институционального инвестора во всем мире.
Фонды существенно различаются с точки зрения стратегии инвестирования, а следовательно, представляют интерес для различных категорий инвесторов — от самых консервативных до самых азартных. Как правило, крупные управляющие компании предлагают клиентам не один фонд, а сразу семейство фондов. Это могут быть фонды агрессивного роста, играющие на нестабильном курсе акций малых компаний, или фонды долгосрочного роста, делающие ставку на крупные стабильные компании; внутренние, международные или глобальные фонды; отраслевые (то есть инвестирующие средства в акции компаний определенной отрасли) или межотраслевые фонды. Существует класс фондов, который занимается инвестициями только в облигации.
Жесткая конкуренция между фондами привела к тому, что комиссионные, взимаемые управляющими компаниями, находятся в настоящее время на очень низком уровне. В частности, компании, управляющие достаточно стабильными активами money market funds, взимают в среднем 0,25% с доходов; стоимость же услуг менеджеров самых "проблемных" фондов (например, фондов, инвестирующих в компании высоких технологий) не превышает в США 3%. Самые известные фонды (в частности, крупнейший в мире паевой фонд Fidelity Magellan, активы которого составляют $50 млрд, а акционерами являются 3,6 млн инвесторов) могут позволить своим клиентам даже такую роскошь, как управление средствами с домашнего компьютера. Если к этому добавить чрезвычайно жесткий контроль за деятельностью управляющих компаний со стороны государства, то популярность фондов вполне понятна.
У российских собственная гордость
Российские паевые фонды пока, конечно, не могут похвастаться ни такими масштабами деятельности, ни такими успехами. На это есть более чем серьезные причины.
Во-первых, паевые фонды появляются в России в отсутствие правовой базы. Поэтому то, что на Западе называется "паевым фондом", в России принимает причудливые формы. Одни банки (например, Тверьуниверсалбанк, Столичный банкъ сбережений) оперируют по сути трастовыми счетами, принимая средства в "доверительное управление" и создавая индивидуальные портфели активов крупным инвесторам. Другие (скажем, банк "Кредит-Москва" или банк "Центр") открывают клиентам аналогичные по содержанию "инвестиционные счета". Банк "Церих" имеет "семью общих фондов банковского управления" (заметьте, опять же не паевых фондов). Пожалуй, только Первый ваучерный банк, фактическим владельцем которого является инвестиционная компания Pioneer First Russia — дочерняя структура американской Pioneer Group, назвал вещи своими именами, создав летом паевой фонд.
Во-вторых, чрезвычайно узок спектр потенциальных вложений фондов. Хотя формально выбор объектов инвестирования у управляющей компании паевого фонда шире, чем у управляющих чековых фондов (средства паевого фонда можно инвестировать не только в ценные бумаги, банковские депозиты, но и, скажем, в недвижимость), основным приемлемым для них активом являются сегодня государственные ценные бумаги. Для большинства фондов (в частности, фондов банков "Центр", "Кредит-Москва", Первого ваучерного банка, Санрайзбанка) ГКО являются и единственным объектом инвестиций. В этой ситуации доходы извлекаются за счет частой реструктуризации портфелей облигаций.
Наиболее близко к американской модели семейств паевых фондов подошел банк "Церих", управляющий в настоящее время тремя фондами. Средства первого фонда инвестируются только в государственные ценные бумаги, имеющие льготный порядок налогообложения. Второго — преимущественно в облигации внутреннего валютного займа, а также в ГКО. Средства третьего фонда, названного "спекулятивным фондом ценных бумаг", вкладываются в наиболее ликвидные акции российских предприятий, в денежные инструменты под залог акций, а также в срочные инструменты — опционы на акции и срочные валютные контракты. Однако и здесь "Церих" не обходится без ГКО, которые используются как промежуточная ликвидная подушка, придающая активам фонда необходимую стабильность и одновременно не дающая им простаивать в периоды вялой или неопределенной конъюнктуры рынка акций приватизированных российских предприятий.
Создать семью паевых фондов намерена и компания Pioneer First Russia. Предполагается, что в конце этого — начале следующего года российский холдинг компании пополнят два новых паевых фонда. Один из них (вложения которого обещают быть более длительными) займется проектным финансированием, инвестируя в венчурные производственные проекты. Второй (с более коротким сроком инвестирования) — операциями с наиболее ликвидными акциями российских предприятий и государственными облигациями.
Типичным же отраслевым фондом обещает быть паевой инвестиционный фонд ТЭК, проект создания которого одобрил Юрий Шафраник. Основным направлением инвестиций фонда будут акции нефтяных компаний; второй составляющей его стратегии станет поддержка программы энергосбережения. Окончательно состав учредителей фонда ТЭК должен быть сформирован в октябре, а на фондовый рынок компания планирует выйти уже в конце 1995 года.
Бум паевых фондов придется на следующий год
Таким образом, первые опыты создания паевых фондов в России уже есть. Для их развития необходим лишь последний толчок — утверждение правовой базы, в соответствии с которой могли бы реорганизоваться и легализоваться окончательно существующие фонды и организоваться новые.
Разумеется, бум паевых фондов, которого, по мнению председателя исполнительной дирекции Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Дмитрия Васильева, следует ожидать в следующем году, состоится только в том случае, если предложения фондов найдут отклик у населения. Но за этим дело скорее всего не станет. Частные лица, не избалованные надежными и доходными финансовыми инструментами, а также возможностью инвестиций в ликвидные акции, вряд ли упустят такой удачный случай восполнить этот пробел. В частности, несмотря на то что формально ничто не мешает гражданам уже сегодня вкладывать средства в ГКО через банки, фактически сделать это чрезвычайно трудно. Основное препятствие — слишком небольшие инвестиционные возможности частных лиц, что делает их малопривлекательными для банков клиентами. Взаимные же фонды как раз и создаются для того, чтобы объединить многочисленные, но сравнительно небольшие средства частных инвесторов в один или несколько больших пакетов: ими оперировать эффективнее.
К тому же следует учесть: паевые фонды создаются под явным патронажем государства, что должно послужить дополнительным свидетельством их надежности и в итоге привлечь к ним клиентов. Хотя, конечно, и не сразу.
Юрий Кацман
Использованы материалы журналов Smart Money и Kiplinger's.
-------------------------------------------------------
Наиболее спорные моменты указа президента, требующие уточнения в документах Комиссии по ценным бумагам:
— определение пая в фонде как именной ценной бумаги противоречит Гражданскому кодексу РФ. Новые же виды бумаг могут вводиться только федеральными законами;
— понятие паевого фонда как "имущественного комплекса" также не определено Гражданским кодексом РФ. То, что фонд не образует юридического лица, формально не позволяет, например, отделять имущество в управлении от имущества пайщиков или имущества управляющего. Вследствие этого затрудняется полноценный бухгалтерский и депозитарный учет имущества паевого фонда;
— указ формально не исключает двойного налогообложения доходов паевых инвестиционных фондов.
--------------------------------------------------------
Взаимные фонды основываются на принципе паевой собственности: фонд создается из имущества граждан и юридических лиц, переданного в управление для дальнейшего инвестирования. Вступая в фонд (то есть покупая некоторое количество паев), вкладчик становится одним из его собственников и имеет равные со всеми другими участниками права на доход от роста активов фонда, выражающийся в росте стоимости пая. Важно при этом, что создание фонда не означает образования юридического лица, а следовательно, и появления двойного налогообложения: совладельцы фонда должны уплачивать лишь подоходный налог.
Обеспечить рост активов фонда и увеличение стоимости пая должна управляющая компания. Именно она определяет стратегию инвестирования, формирует инвестиционный портфель фонда, осуществляет оперативное управление активами и их переоценку. Кроме того, управляющая компания обязана регулярно оповещать вкладчиков фонда о структуре инвестиционного портфеля и текущей стоимости пая. При этом владелец пая так называемого открытого фонда имеет право в любой момент выйти из него, продав пай управляющей компании. Если же фонд является интервальным, погашение пая производится в соответствии с его внутренними правилами, но не реже одного раза в год.
Вкладчики не отвечают по обязательствам управляющей компании, и риск их убытков ограничивается стоимостью имущества фонда. На это имущество не обращается взыскание по обязательствам управляющей компании, которые не связаны с управлением. В случае банкротства управляющей компании имущество фонда не может быть включено в конкурсную массу.
--------------------------------------------------------