Обзор денег

       Дорогие деньги становятся дорогим удовольствием. Но дешевой альтернативы не видно

       Введение валютного коридора не изменило динамики курса доллара — в июле он по-прежнему снижался. Выходит, объявление порога, ниже которого курс не может опуститься, оказалось полезнее определения верхнего предела колебаний. Ухудшение же внешнеторгового баланса может привести к тому, что после 1 октября даже мягкая фиксация может быть отменена.
       В динамике доходности государственных облигаций произошел перелом — доходность начала расти. Проблему дефицита средств для закрытия балансов банки решали путем продажи не валюты (как это бывало раньше), а именно ГКО. Парадоксально, но факт: государственные, то есть по определению наименее рискованные бумаги, оказываются наиболее доходными.
       Хотя правительство следует всем правилам жесткой финансовой политики, темпы инфляции остаются выше предполагаемых. Самому правительству это, впрочем, на руку — за счет более высокой инфляции доходная часть бюджета в номинальном выражении даже перевыполнена.
       Во втором квартале правительство ощутило нехватку реальных средств для неинфляционного покрытия дефицита бюджета, восполнить которую пришлось инфляционными инструментами — эмиссией казначейских обязательств. Рынок государственных облигаций близок к своему пределу, поэтому соблазн дальнейшего использования инфляционных инструментов покрытия дефицита может оказаться непреодолимым.
       
       Несмотря на сезонное затишье, в середине лета на финансовом рынке сохранялась дефицитность ресурсов. Иначе, впрочем, и быть не могло — состояние, в котором денежный рынок находится в последние месяцы, является закономерным и вполне прогнозируемым результатом действий Центрального банка и правительства. Проповедуемая ими сегодня жесткая финансовая политика имеет в экономической теории устоявшееся название, емко определяющее ее суть — политика дорогих денег.
       Классическая задача такой политики — ограничить ресурсы банков (посредством сокращения предложения денег) с целью сдерживания инфляции и снижения расходов субъектов экономики. А для реализации такой политики используются (одновременно либо в том или ином сочетании) три основных инструмента — увеличение нормы резервирования для коммерческих банков, снижающее размер денежного мультипликатора, продажа государственных облигаций и удержание на высоком уровне учетной ставки. Банк России использовал сразу все эти инструменты, в результате чего номинально добился весьма неплохих результатов. Однако в реальности эффект от этих действий отнюдь не выглядит безоговорочным.
Впрочем, обо всем по-порядку.
       
Валютный рынок: из границ коридора для нас важнейшей является нижняя
       Первый инструмент политики дорогих денег Центральный банк использовал специфически. Норма резервирования в среднем даже несколько снизилась. Однако и на этом фоне значительное расширение номенклатуры подлежащих резервированию счетов (объявленное Центробанком с 1 мая и окончательно вступившее в силу с 1 июня 1995 года) очень сильно ударило по банкам и стало одной из детерминант их дальнейшей политики. О силе влияния этого решения на положение банков говорит весьма ожесточенная борьба между ними и Центральным банком, в результате которой последний принял-таки принципиальное решение об установлении резервных требований в зависимости от доли валюты в балансе банков. Но не более того.
       В российских условиях, как уже неоднократно отмечалось, ужесточение резервных требований преследовало еще одну важную цель — цель борьбы с долларизацией экономики. Введение резервирования валютных счетов банков (которое, что важно, они обязаны делать в рублях) вынудило их к активной продаже долларов на внутреннем валютном рынке. А последовавшее в результате быстрое снижение курса доллара вызвало аналогичное отношение к валюте и у предприятий, и у населения. В конечном счете именно бегство от доллара позволило Центральному банку и правительству взять на себя публичное обязательство держать курс в определенном коридоре.
       Позволило — и одновременно заставило. Ибо реальный (с поправкой на темп роста внутренних цен) курс доллара снижался настолько быстро, что это серьезно угрожало интересам экспортеров и — через усиление импорта — внутренних производителей. За II квартал 1995 года реальный курс доллара упал на 25,4%, причем наибольшее падение — на 11,5% — было отмечено именно в июне (см. рисунок 1). В ситуации, когда впору было уже активно препятствовать дальнейшему снижению доллара, объявление порога, ниже которого курс доллара не сможет опуститься, могло иметь успокаивающий эффект гораздо больший, чем определение верхнего предела его колебаний.
       То, что именно нижняя граница введенного 6 июля "зеленого коридора" имела первостепенное значение для участников финансового рынка, подчеркивается неизменностью динамики курса доллара на ММВБ. В июле он, продолжая снижаться, стремился как раз к дозволенному ему минимуму. А опасная близость к нему (опасная не только с точки зрения ухудшения внешнеторгового баланса, но и чисто психологически) вполне закономерно привела к существенному замедлению темпов снижения курса доллара. В номинальном выражении биржевые котировки за месяц снизились на 94 пункта или 2,1% (для сравнения, в июне суммарный отрицательный прирост курса составил 451 пункт или почти 10%). Темп падения реального курса доллара замедлился в июле до 5,2% (см. рисунок 1).
       Впрочем, у Центрального банка был резон если не сознательно проводить политику дальнейшего снижения курса доллара, то уж во всяком случае не препятствовать этому снижению. Сохраняя тенденцию плавного снижения курса, но одновременно не позволяя ему слишком близко подойти к нижней границе коридора, Центробанку удалось создать рынку и психологический, и физический запас прочности перед весьма вероятным заметным ускорением роста курса доллара в сентябре (подробнее об этом — чуть ниже).
       Наряду с замедлением темпов снижения курса июльское состояние рынка характеризовалось существенным сокращением объемов валютных операций. Суммарный оборот долларовых торгов на ММВБ сократился в июле более чем в 2,5 раза по сравнению с показателями предыдущего месяца и составил лишь $1474 млрд. Еще более заметно снизился чистый объем биржевых сделок, составивший $964,9 млн. Очевидно, сказался сезонный фактор. Не менее очевидно, что снижение интереса к валютным операциям объясняется и тем, что их доходность на протяжении всего месяца существенно уступала прибыльности других секторов финансового рынка. Единственным путем получения прибыли на валютном рынке оставался арбитраж между двумя его секторами — биржевым и межбанковским. В течение всего июля курс доллара при прямых межбанковских сделках держался, как правило, ниже текущих биржевых котировок. Только в конце месяца, по мере приближения курса доллара к нижней границе коридора, Центральный банк сменил тактику и выступил покупателем валюты на межбанковском рынке. В результате внебиржевые котировки доллара в последних числах июля зачастую в точности копировали курс ММВБ.
       Снижение объемов валютных сделок может объясняться и еще одним фактором (который, отметим, в данном контексте наиболее важен). Банкам и их клиентам имеет смысл сознательно приостановить продажу долларов в ожидании скорой смены тенденции курса. Доказательством существования таких ожиданий может служить, например, ситуация на рынке срочных валютных контрактов. Да, котировки контрактов в течение июля снижались. Но, во-первых, не так уж и устойчиво (не раз и не два на фоне снижения спот-курса котировки фьючерсных контрактов, особенно по дальним месяцам, напротив, повышались). А во-вторых, не так быстро, как и без того замедливший свое снижение спот-курс. В результате, доходность фьючерсных контрактов возросла с 15-25% в момент введения коридора до 45-55% годовых.
       
Рынок гособлигаций: незавидный выбор — либо дорого, либо мало
       Ужесточение Центральным банком резервных требований имело также целью — посредством снижения привлекательности валютного рынка — подготовить плацдарм для действенного использования второго инструмента политики дорогих денег. Имеется в виду активизация продажи государственных облигаций, целью которой было опять же связывание свободных средств банков. Но связывание (из-за специфики российских условий) в строго определенном целевом направлении — направлении финансирования бюджетного дефицита. Логика проста: средства, выталкиваемые с валютного рынка, должны пойти на фондовый.
       И они действительно пошли. Именно в мае-июне Минфину и ЦБ удалось резко увеличить и объемы размещения облигаций, и сумму выручки от их реализации. Однако рост предложения государственных облигаций рано или поздно должен был привести к снижению их цен и, соответственно, росту доходности. Иными словами, к удорожанию для Минфина стоимости обслуживания долга. Этот момент наступил в середине лета. Именно в конце июня — начале июля произошел окончательный перелом тенденции падения доходности ГКО. При этом как раз на июль пришелся и пик выплат по ранее размещенным выпускам (см. таблицу 1).
       
       Таблица 1. Выручка от реализации ГКО в 1995 году (млрд рублей)
       

	Аукционы	Доразмещения на вторичных торгах	Объем погашаемых облигаций	Чистая выручка (1+2-3)
Январь	3546,75	123,89	2871,15	799,49
Февраль	3031,58	1457,07	2460,24	2028,41
Март	4683,19	1431,87	5101,29	1013,77
Апрель	5093,10	1906,15	3857,77	3141,48
Май	9634,71	2873,59	7445,93	5062,37
Июнь	7857,60	781,98	5682,60	2956,97
Июль	6786,64	1981,85	7541,14	1227,35
Август (к 11.08)	4229,08	86,71	4222,83	92,96
Итого:	44862,65	10643,10	39182,95	16322,80

       
       
       
       Этих обстоятельств уже достаточно, чтобы Минфин начал испытывать определенные сложности. А тут еще сезонный (связанный с необходимостью подведения банками полугодовых балансов) рост дефицитности денежных ресурсов и заметное обмельчание потока средств на рынок облигаций с валютного рынка (в силу уже отмеченной приостановки продажи валюты). Весьма характерно, что в отличие от традиционного сценария, на сей раз банки предпочли решать проблему нехватки средств не путем продажи валюты, а именно сокращением вложений в гособлигации. Как результат — две явные неудачи Министерства финансов на аукционах по размещению второй серии облигаций федерального займа в июле и шестимесячных ГКО 15 выпуска в начале августа. В обоих случаях Минфину не удалось собрать средства даже для погашения "старых" выпусков ГКО, несмотря на установленную им относительно высокую доходность ценных бумаг.
       Кстати, именно на рынках "длинных" (с погашением в середине октября и дальше) облигаций изменения конъюнктуры отразились наиболее сильно. Доходность таких бумаг выросла особенно заметно, а объемы операций с ними, напротив, значительно сократились, что еще более утяжелило для эмитента структуру долга по срочности исполнения (см. рисунки 2 и 3). Очевидно, дает о себе знать рост инфляционных ожиданий инвесторов. И именно ожидания уже ставших традиционными осенних всплесков инфляции, по нашему мнению, не дадут доходности ГКО опуститься ниже сегодняшнего уровня.
       Под сильным влиянием инфляционных ожиданий участников рынка оказался и рынок облигаций федерального займа. Однако, в отличие от ГКО, рынок этих бумаг страдает еще и из-за невысокой ликвидности. Несмотря на плавающую купонную ставку, теоретически защищающую владельцев ОФЗ от колебаний конъюнктуры рынка, многие дилеры избегают их покупки. Тем более что делать это позволяет либеральное отношение Центрального банка, который пока не стал вводить квоты по обязательной покупке ОФЗ. Потенциальный интерес к этим облигациям снижает и отсутствие налоговых льгот на операции с ними. Наконец, многие дилеры отмечают чисто психологические причины, по которым участники рынка не обращают на ОФЗ внимания. В частности, по мнению некоторых трейдеров, многие просто не знают, как работать с ОФЗ — в силу сложности конструкции этих ценных бумаг.
       Между тем при небольших объемах операций ОФЗ приемлемо ликвидны, а их доходность до сих пор остается одной из самых высоких на рынке государственных долговых обязательств. А результаты последнего первичного аукциона ОФЗ показали, что на следующий день после размещения высокой оказывается и аукционная доходность ценных бумаг. Поэтому есть основания для ожиданий постепенного роста объемов операций с ОФЗ. Ставку на них могут сделать и финансовые власти — лучше все-таки, когда удорожание обслуживания долга происходит при увеличении его среднего срока.
       
Рынок МБК: доллар и ГКО поменялись местами
       И, наконец, третий инструмент политики дорогих денег — удержание учетной ставки на высоком уровне, дестимулирующем коммерческие банки заимствовать у Центробанка. Стоит ли говорить, что здесь Банк России давно превзошел самого себя. Ставка рефинансирования находится на таком высоком уровне, что никоим образом не может использоваться не только как инструмент денежно-кредитной политики, но даже просто как более или менее приемлемый индикатор кредитного рынка, остающийся таковым исключительно в силу своей официальности. Достаточно сказать, что с мая усредненная ставка даже самых "коротких" межбанковских кредитов ни разу не превысила уровень ставки рефинансирования Центрального банка (см. рисунок 4).
       А эти кредитные ресурсы традиционно подвержены сильнейшим конъюнктурным колебаниям. В июле, например, амплитуда колебаний ставки INSTAR по кредитам overnight составила 267 пунктов при среднем значении в 115% годовых, наглядно иллюстрирующем дефицитность денежных средств. Причем именно к таким кредитам было приковано основное внимание — доля совершенных с ними сделок в июле не опускалась ниже 90%.
       Важно отметить, что на протяжении месяца было зафиксировано два пика роста стоимости межбанковских кредитов. Первый (и наибольший за месяц) пришелся на первую декаду июля, когда уровень ставок INSTAR по однодневным кредитам достиг 283% годовых. Вторая вершина (чуть ниже — 224% годовых) была взята десятью днями позже. Причем в период между взлетами цены на такие кредиты в банках, формирующих выборку INSTAR, достаточно плавно колебались в районе 20-30% годовых.
       По нашему мнению, подобная конъюнктура отражает произошедшую в июне-июле переориентацию межбанковского кредитного рынка с обслуживания валютного рынка на обслуживание рынка ГКО.
       До введения коридора колебаний курса доллара дилеры использовали "короткие" деньги в основном именно для операций на валютном сегменте финансового рынка. Это, а также определенная инерция дефицита денежных средств, связанного с подведением банками балансов, способствовало первому повышению ставок и росту объемов операций с краткосрочными кредитами. В первой декаде июля, по данным МФД, обороты межбанковского рынка достигали 6-7 трлн рублей в неделю, причем доля операций с кредитами overnight достигала 99% общего оборота.
       С введением валютного коридора денежные средства банков, "отстоявшись" некоторое время на рынке межбанковских кредитов (чем и было вызвано снижение ставок), перетекли на рынок государственных облигаций. Возобновление роста цен на "короткие" деньги вывело их 19 июля — в канун очередного аукциона ГКО — на уровень нового локального максимума, после чего повышение ставок накануне аукционов стало регулярным.
       Стабильными в течение месяца оставались лишь ставки по трехмесячным кредитам, находившиеся в пределах 75-85% годовых. Впрочем, сделки с ними совершались крайне редко — за месяц их было заключено не более десятка. Если уж при такой цене не проявляется интерес к "длинным" (в российском понимании) кредитам, чего уж говорить о 180-процентной учетной ставке...
       
У завоеванных Центробанком медалей тоже есть оборотная сторона
       Итак, каковы же качественные итоги политики правительства и Центрального банка? Они, признаться, оставляют двойственное впечатление.
       Бесспорно, Центральному банку за счет комплекса мер, в ряду которых весьма существенная роль была отведена ужесточению резервных требований, удалось сбить интерес коммерческих банков и их клиентов к покупке иностранной валюты и, напротив, активизировать ее продажу, что, с точки зрения перспектив экономического развития, более чем полезно.
       Но слишком быстрое снижение номинального — не говоря уже о реальном — курса доллара, а затем и введение коридора его колебаний поставили под угрозу положение многих экспортных отраслей. А они, между прочим, вносят весьма немалую лепту в доходную часть бюджета. Хорошо еще, что Европейский Союз не распространил введенные для России экспортные ограничения на поставку нефти и газа, а мировая конъюнктура в первом полугодии благоприятствовала экспортерам той же нефти и металлов. В противном случае сальдо внешнеторгового баланса могло бы быть много меньше полученных за первое полугодие "чистыми" $14,3 млрд. Отнюдь не исключено, что к 1 октября сальдо действительно сократится. И в этом случае "завоевание" правительства и Центрального банка — мягко фиксированный курс — может оказаться не столь уж незыблемым.
       Бесспорно, Министерству финансов и ЦБ удалось повысить привлекательность рынка государственных облигаций и направить в нужное русло средства банков, высвобождавшиеся с валютного рынка. В результате — и это безусловно положительный итог политики финансовых властей — кардинальным образом изменилась структура покрытия бюджетного дефицита. Если в прошлом году большая его часть покрывалась носящими откровенно инфляционный характер кредитами Центрального банка, то по итогам первой половины года нынешнего их доля была наименьшей — 10,9% (см. рисунок 5). Напротив, за счет продажи гособлигаций было покрыто более половины бюджетного дефицита, составившего по итогам полугодия 3,2% ВВП.
       Все это так. Однако ЦБ и Минфину явно не удалось оптимизировать структуру долга. Попытки хотя бы немного увеличить средний срок обращения обязательств всякий раз наталкиваются на стойкое сопротивление коммерческих банков, которых гораздо больше (и это совершенно справедливо) заботит ликвидность собственных активов, нежели проблемы эмитента гособлигаций. Не поддается оптимизации и стоимость обслуживания долга. Парадоксально, но государственные облигации, во всем мире считающиеся наименее рискованными, а потому являющиеся и наименее доходными инструментами, в России, напротив, оказываются в числе наиболее доходных активов. Такова плата за поддержание привлекательности рынка государственных бумаг и благое стремление к неинфляционному покрытию бюджетного дефицита.
       Весьма симптоматично также, что, судя по неудачам, все чаще подстерегающим Минфин на аукционах по размещению государственных бумаг, рынок ГКО может вскоре столкнуться с проблемой пределов роста. Симптомы этой болезни проявляются уже сейчас. В июле, например, чистое поступление средств в бюджет от реализации ГКО составило лишь 1,2 трлн рублей вместо запланированных 2 триллионов.
       С формальной точки зрения бесспорно, наконец, снижение инфляции — то, что как раз и является основной целью политики дорогих денег. В июле, например, темп роста цен, составивший, по данным Госкомстата, 105,4%, был минимальным с начала года. Однако инфляция снижается далеко не так быстро, как предполагалось в правительственных проектировках.
       Кстати, именно этим — относительно более высокой инфляцией — в основном и объясняется на первый взгляд превосходная картина с исполнением доходной части бюджета (по итогам полугодия доходы федерального бюджета, составившие 85,3 трлн рублей, превысили запланированные на 3,7%, или 3,1 трлн рублей). В реальном же выражении бюджет недобрал 17 трлн рублей доходов. Именно их инфляционный характер, как уже отмечали эксперты Ъ (см., например, Ъ #29, стр. 8-11), объясняет, например, то, что при формальном превышении суммы доходов на 3,1 трлн рублей расходы в номинальном выражении были сокращены на 2,2 трлн рублей — реальных денег у государства в достаточном количестве не оказалось.
       
Казначейские обязательства: хотели как лучше, а получилось как всегда
       Возникает вопрос — что является тем "злом", которое способно едва ли не свести на нет эффект от массированного (а потому такого болезненного) использования всех классических инструментов подавления инфляции? По мнению многих экспертов, одним из мощнейших генераторов инфляции в современных условиях являются казначейские обязательства, ставшие "достойной" заменой кредитам Центрального банка. Вопреки недовольству Международного валютного фонда и в нарушение заключенных с ним и с Центральным банком договоренностей правительство не находит другого способа покрыть нехватку средств кроме эмиссии казначейских обязательств.
       Причем КО остаются в настоящее время весьма доходным инструментом. Показательна в этом плане июльская конъюнктура рынка казначейских обязательств. Падение котировок (и, соответственно, рост доходности) "коротких" серий КО, традиционно используемых в качестве одного из инструментов финансового рынка, началось в самом начале месяца. Как и в случае с ГКО, связано это было со сдачей банками полугодовых балансов и формированием резервов. Кстати, подобная тесная взаимосвязь между рынками ГКО и КО позволяет предположить, что в ближайшее время доходность "коротких" казначейских обязательств останется на сегодняшнем уровне — 100-110% годовых.
       Что же касается рынка "длинных" серий КО, то для него переломной оказалась середина июля. Помимо изменений на финансовом рынке в целом, на этот сектор сильное влияние
       оказало соглашение, заключенное предприятиями нефтяной промышленности с правительством России. Суть его заключается в том, что нефтяникам предоставили налоговые освобождения в обмен на поставку продукции предприятиям агропромышленного комплекса. В результате многие крупные нефтяные предприятия, покупавшие "длинные" обязательства именно для обмена на налоговые освобождения, начали их активно продавать. Что и привело к снижению котировок — в среднем котировки КО в этот период упали на 5%. По прогнозам участников рынка, изменения конъюнктуры рынка "длинных" КО можно ожидать не раньше конца августа, когда крупные промышленные предприятия начнут их покупку для обмена на налоговые освобождения.
       Пример с "нефтяными" КО весьма показателен. Правительство собственной рукой сделало бесполезными выпущенные им же самим обязательства, раньше срока подарив их держателям налоговые освобождения. Вообще, по свидетельству ряда дилеров рынка казначейских обязательств, их накопленная к настоящему времени эмиссия, по всей видимости, превышает потребность предприятий в налоговых освобождениях.
       
Круг замкнулся?
       И тем не менее, активное использование КО в качестве источника финансирования бюджетного дефицита продолжится и в третьем квартале. Их чистый (с учетом погашения предыдущих серий) выпуск планируется на уровне 1,4 трлн рублей, что соответствует 11,6% прогнозируемого дефицита. Это, конечно, ниже, чем во втором квартале. Но все же не настолько, насколько, как ожидается, сократятся поступления от реализации неинфляционных государственных ценных бумаг. Их предполагаемая доля в покрытии дефицита федерального бюджета составит чуть более трети (см. рисунок 5).
       Впрочем, оно и понятно. Как мы уже отметили, рынок ГКО близок к своему пределу. По крайней мере, именно в третьем квартале Минфину придется значительно потратиться на погашение ранее произведенных выпусков. А значит, он встанет перед дилеммой — либо пойти на существенное увеличение доходности бумаг, теоретически дающее возможность дальнейшего расширения "пирамиды", либо смириться с незначительными объемами реализации, лишь с небольшим "приварком" покрывающими погашаемые выпуски. Скорее всего (и это следует из проектировок бюджета), будет выбран второй путь, а потому поступления от ГКО в бюджет сведутся к минимуму. Пока мало надежд и на облигации федерального займа, не удовлетворяющие банки своей ликвидностью. Следует также учесть, что дальнейшее расширение существующего рынка государственных облигаций затруднено также ограниченностью свободных средств у предприятий и банков. Финансовая политика привела к сильному сжатию денежной массы, и вряд ли в обозримом будущем тиски будут отпущены.
       В этих условиях вполне закономерным и своевременным выглядит обращение правительства к средствам населения — путем выпуска ориентированного именно на эту категорию инвесторов сберегательного займа (подробнее см. ***??). Однако это, скорее, задел на перспективу — поскольку заем начнет распространяться не раньше середины сентября, правительство, очевидно, не рассчитывает на то, что он сыграет заметную роль в финансировании бюджетного дефицита в третьем квартале.
       Обращает на себя внимание и тот факт, что пока не ясно, как будет финансироваться почти четверть предполагаемого дефицита (см. рисунок 5). Реальные возможности неинфляционных инструментов ограничены, и очень может быть, что будут использованы инфляционные (в дополнение к уже запланированной эмиссии казначейских обязательств). Очевидно, что перед выборами значительно возрастут расходы государства на социальные цели, что может привести к еще большему росту бюджетного дефицита. Если учесть к тому же традиционное для конца лета — начала осени усиление инфляционных ожиданий, становится почти очевидно, что июльский рекорд снижения инфляции так и не будет преодолен.
       Если же ускорится темп роста цен, соответствующее (если на большее) ускорение придется придать и курсу доллара, ибо дальнейшее укрепление реального курса рубля может иметь катастрофические последствия. А быстрый рост курса доллара (или хотя бы ожидания такого роста) будет провоцировать активизацию перетока свободных средств на валютный рынок. И, соответственно, их оттока с рынка государственных облигаций. В результате правительство может недобрать даже тех сумм, которые планируется получить в качестве источника покрытия части дефицита за счет ценных бумаг...
       По второму (но уже более печальному) кругу этой схемы рассуждений читатель, надеемся, пройдет самостоятельно.