Как мы и предполагали в предыдущем обзоре, на прошлой неделе темпы снижения котировок доллара на Московской межбанковской валютной бирже заметно ослабли. Хотя курс доллара в поле недели и испытывал сильные колебания, их результатом стало возвращение котировок на стартовую позицию. 3 августа курс доллара был зафиксирован на отметке 4415 руб./$, что в точности соответствует уровню позапрошлого четверга. Тем не менее пока курс сохраняет среднесрочную тенденцию к понижению (см. таблицу 3), и перелом ее, по нашим оценкам, ожидается к концу августа.
Рынок срочных валютных контрактов на минувшей неделе отступил от строгого следования изменению текущего спот-курса доллара. Зачастую рост биржевого курса сопровождался снижением цены отдельных фьючерсных контрактов, а снижение спот-курса, напротив, ростом срочных котировок. Объясняется это кажущееся противоречие тем, что курс ММВБ перестал быть единственным ориентиром для участников фьючерсного рынка, руководствующихся в настоящее время не столько текущим спот-курсом, сколько ожиданиями курса завтрашнего. Например, рост биржевых котировок 2 августа обусловил повышение (довольно незначительное) цен фьючерсных контрактов с дальними сроками погашения, тогда как котировки августовских контрактов, напротив, несколько снизились. При этом снижению фьючерсных котировок способствовала не только близость срока поставки — по словам брокеров, на этот раз роль ориентира сыграл рынок наличных продаж. Продолжившееся снижение наличных котировок доллара при оптовых межбанковских сделках позволило брокерам МТБ сделать вывод о том, что в краткосрочной перспективе снижение спот-курса продолжится.
Однако в целом (не учитывая кратковременных колебаний конъюнктуры) доминирующей тенденцией на рынке срочных валютных контрактов на минувшей неделе стало повышение котировок, особенно отчетливо проявившееся на дальних фьючерсах. За период с 28 июля по 2 августа на фоне практически неизменного спот-курса доллара на ММВБ котировки фьючерсных контрактов со сроками поставки в октябре-декабре увеличились на 48-52 пункта, а цена январских-апрельских фьючерсов выросла на 46-91 пункт. Объясняется это действиями многих крупных покупателей фьючерсов, не торопящихся закрывать свои позиции. Несмотря на то что реальный курс доллара едва не миновал отметку 4400 руб./$ (по оценкам брокеров, это вызвало бы падение фьючерсных котировок на 100 и более пунктов), крупные хеджеры по-прежнему руководствуются ожиданиями осеннего роста котировок и намерены удерживать открытые позиции на дальних фьючерсах если не до поставки, то, по крайней мере, до начала октября. По оценкам участников рынка, если в ближайшее время спот-курс доллара не проявит отчетливой тенденции к дальнейшему снижению и по-прежнему будет испытывать лишь разнонаправленные колебания в поле недели, котировки фьючерсных контрактов скорее всего вырастут в среднем на 100 пунктов. Кроме того, необходимость закрытия большого количества "продажных" позиций на августовских фьючерсах заметно нарушит баланс продавцов и покупателей и будет способствовать повышению котировок срочных котировок.
По-прежнему весьма подвижной остается ситуация на рынке межбанковских кредитов. За прошедшую неделю процентные ставки по сверхкоротким ссудам менялись почти ежедневно, причем колебания ставок имели большую амплитуду.
Процентная политика участников межбанковского рынка по-прежнему определяется главным образом положением на рынке гособязательств. Не является исключением из этого правила и отсутствие традиционного скачка цены "коротких" денег перед аукционом государственных ценных бумаг в позапрошлую среду, когда происходило доразмещение ОФЗ. Просто следует учесть небольшой размер эмиссии облигаций, которые к тому же не особо популярны. Так или иначе, перемещения средств с рынка МБК на рынок гособлигаций в преддверии аукциона не наблюдалось. Напротив, уже на следующий день на межбанковский рынок вернулось довольно большое количество свободных ресурсов, что и определило временное снижение их стоимости. Ставка INSTAR по однодневным кредитам в прошлый четверг снизилась до 43% годовых. Превышение предложения над спросом, вероятно, обнадежило заемщиков, рассчитывавших с выгодой для себя взять в долг в преддверии выходных. В результате спрос вновь перевесил предложение, и уже на следующий день стоимость однодневных кредитов подскочила до 101,5% годовых. Тогда же было зафиксировано наибольшее количество сделок с этими ресурсами (более 1 трлн рублей).
В начале прошлой недели на межбанковском кредитном рынке наблюдалось относительное равновесие спроса и предложения, и ставки по кредитам overnight колебались в пределах 53-54% годовых. В этой ситуации обращение дилеров к кредитам на более длинные сроки выглядело логичным. В итоге ставки по двухнедельным ссудам за день выросли почти вдвое (до 120%), а тридцатидневных — более чем на 40 пунктов до 135% годовых.
Оживление рынка однодневных кредитов (и, соответственно, новый скачок их стоимости) было отмечено по традиции в день проведения аукциона ГКО. Сделок с кредитами overnight было заключено почти на 800 млрд рублей, а ставка INSTAR по ним установилась на уровне 99,3% годовых.
"Разогрев" рынка "коротких" денег имел под собой основания. Аукционная ставка доходности по трехмесячным государственным краткосрочным облигациям в прошлую среду составила 166,41% годовых (с учетом налоговых льгот). С конца мая это самая высокая доходность к погашению трехмесячных облигаций по итогам первичного аукциона. И надо отметить, подобный исход аукциона прогнозировался дилерами. Прежде всего принималось во внимание то обстоятельство, что Министерству финансов на погашение "старого" выпуска ГКО требовалось 3 трлн рублей, и было очевидно, что эмитент будет брать в долг даже по высоким для себя ценам. Кроме того, сама история развития рынка ГКО свидетельствует, что в период его нестабильности на первичных аукционах Минфин устанавливает доходность ценных бумаг выше среднерыночного уровня.
Вполне вероятно, что ожидание высокой доходности трехмесячных ГКО новой серии стало одной из причин того, что в предшествующие аукциону несколько дней цены облигаций на вторичном рынке несколько просели. По крайней мере ничто не мешает предположить, что дилеры "экономили" средства для участия в первичных торгах. Об этом свидетельствует и зафиксированный в среду высокий спрос на ГКО (4,7 трлн рублей при объеме эмиссии в 4 трлн рублей), и уже упомянутый рост ставок по "коротким" кредитам в первой половине недели, и
небольшой объем операций с гособлигациями на вторичных торгах. Так или иначе, только со вторичного рынка на аукцион пришло около 700 млрд рублей (помимо средств, взятых на рынке МБК и полученных от погашения "старой" серии ГКО).
В этих условиях логично было ждать снижения доходности облигаций после аукциона — должно было сказаться воздействие неудовлетворенного на аукционе спроса. Что и произошло в прошлый четверг. Однако в среднесрочной перспективе стабильного снижения доходности, на наш взгляд, ожидать не приходится. Более того, доходность "длинных" облигаций (со сроком погашения после сентября) может вообще остаться на прежнем уровне — слишком сильны сегодня на рынке инфляционные ожидания. Другое дело — "короткие" бумаги. По всей вероятности, именно в этот сектор рынка будут направлены временно свободные финансовые ресурсы, что может вызвать рост курса ценных бумаг. К тому же в пользу покупки "коротких" облигаций говорит не только небольшой срок их обращения (что, естественно, снижает инфляционный риск), но большая ликвидность их рынка. Наконец, в период нестабильности рынка стратегия покупки самых "старых" облигаций с последующим участием в первичном аукционе на полученные от погашения средства представляется наименее рискованной и наиболее эффективной. Подтверждают это и высокие объемы операций с погашенной в среду 36-й серией ГКО.
Рост активности на рынке облигаций внутреннего валютного займа вызвал на прошлой неделе устойчивый рост котировок этих ценных бумаг. В результате к середине недели доходность облигаций ближних траншей (прежде всего, второго) заметно снизилась (см. таблицу 3). Такая ситуация создает предпосылки для активизации продажи бумаг. Соответственно, на этой неделе возможен некоторый рост их доходности. К тому же в последнее время ослабла поддержка рынка облигаций 2-го транша со стороны иностранных инвесторов, интересы которых все активнее смещаются в сторону более длинных траншей облигаций внутреннего валютного займа, прежде всего четвертого.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для котировок доллара и марки и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).
Редакция благодарит Межбанковский финансовый дом, а также банки "Автосельхозмаш", "Аэрофлот", "Бизнес", Конверсбанк, Межкомбанк, МБО "Оргбанк", "Пушкино", Росинтербанк, Северный торговый банк, "Солидарность", Тверьуниверсалбанк, Темпбанк и другие за постоянное содействие в подготовке статистического материала рубрики.
_______________________________________________________
Таблица 1 Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 180 | 19.06.95 |
| Аукционная учетная ставка ОФЗ | 161,9 | 26.07.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 месяца | 166,41 | 2.08.95 |
| 6 месяцев | 116,7 | 28.06.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам (срок кредита — 2 месяца) | ||
| номинальная | 180* | 28.06.95 |
| эффективная | 382,68 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка
-------------------------------------------------
Таблица 2 Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент" (% годовых)
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | 170 | 312 |
| (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным вкладам (3 мес.) | 83 | 113 |
| Процентная ставка в Сбербанке Москвы (1 мес.) | 48 | 60,1 |
-----------------------------------------------------
Таблица 3 Индикаторы денежного рынкаЪ-
| Июнь | Июль | Модуль отклонения от тенденции (%) | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 26 22-28.06 | 27 29.06-5.07 | 28 6.07-12.07 | 29 13-19.07 | 30 20-26.07 | 31 27.07-2.08 | ||
| Еженедельные темпы инфляции (%) | 1,4 | 1,3 | 1,4 | 1,1 | 1,4 | - | - |
| Темпы инфляции по тенденции (% | 120,17 | 115,03 | 112,50 | 104,30 | 103,5 | - | - |
| годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | х | 71 | 75 | х | 85 | 85 | - |
| эффективная (3 мес.) | - | 92,2 | 98,85 | - | 116,14 | 116,14 | - |
| номинальная (1 мес.) | 68,83 | 75,63 | 127,18 | 95,0 | 100,17 | 93,0 | - |
| эффективная (1 мес.) | 95,28 | 108,22 | 234,95 | 149,5 | 161,71 | 144,91 | 4,69 |
| номинальная (2 нед.) | 49,83 | 82,83 | 98,72 | 67,15 | 85,21 | 90,0 | - |
| эффективная (2 нед.) | 63,82 | 126 | 163,51 | 94,06 | 131,27 | 142,24 | 16,09 |
| номинальная (1 нед.) | 64,69 | 89,56 | 141,35 | 62,65 | 77,18 | 74,24 | - |
| эффективная (1 нед.) | 90,2 | 143,02 | 303,35 | 86,41 | 115,14 | 109,0 | 5,30 |
| Оборот рынка МБК (по данным МФД; | 6528 | 7204 | 6757 | 5193 | 4822 | 4752 | - |
| млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 123,87 | 83,78 | 119,82 | 101,39 | 105,60 | 117,24 | 8,48 |
| 1-3 месяца | 83,61 | 111,4 | 111,53 | 105,43 | 117,62 | 147,31 | 19,32 |
| 3-6 месяцев | 85,61 | 110,6 | 100,81 | 104,87 | 118,33 | 144,62 | 17,95 |
| Средняя учетная ставка по всем | 94,41 | 105,57 | 110,07 | 103,89 | 113,85 | 136,39 | 15,54 |
| выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 0,73 | 0,29 | 1,33 | 1,33 | 1,15 | 0,04 | - |
| 1-3 месяца | -1,93 | 1,01 | 1,75 | 2,11 | 0,19 | -0,02 | - |
| 3-6 месяцев | -2,59 | 4,93 | 1,59 | 1,61 | -0,95 | -0,04 | - |
| Средняя ставка по всем выпускам | -2,53 | 4,72 | 1,57 | 1,68 | 0,13 | -0,01 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) со сроком до погашения | |||||||
| до 1 месяца | 19,92 | 26,26 | 71,27 | 98,78 | 87,07 | 28,30 | - |
| 1-3 месяца | -55,81 | -48,50 | 84,02 | 179,61 | 72,31 | 2,73 | - |
| 3-6 месяцев | -42,87 | -86,69 | 53,82 | 128,67 | 17,07 | -14,24 | - |
| Средняя по всем выпускам | 31,46 | -85,81 | 52,57 | 133,48 | 50,60 | 2,09 | - |
| Оборот рынка ГКО/ОФЗ (млрд руб.) | 3719 | 5140 | 3653 | 6890 | 3138 | 5821 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций % годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 72,68 | 115,93 | 70,37 | 111,90 | 112,88 | 113,77 | - |
| "Октябрь" | 72,68 | 126,56 | 69,08 | 119,72 | 120,87 | 120,12 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБ (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 20,84 | 19,38 | 19,32 | 18,19 | 17,02 | 15,75 | - |
| 3-й транш | 20,86 | 20,47 | 20,17 | 20,34 | 19,99 | 20,08 | - |
| 4-й транш | 21,72 | 21,36 | 21,37 | 21,74 | 21,70 | 21,87 | - |
| 5-й транш | 18,00 | 18,88 | 17,83 | 18,18 | 18,27 | 18,11 | - |
| Эффективная процентная ставка по | 26,25 | 27,44 | 26,25 | 26,25 | 26,25 | 25,06 | - |
| трехмесячным валютным МБК (по | |||||||
| данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4526 | 4559 | 4545 | 4531 | 4465 | 4415 | 1,24 |
| Темпы роста курса доллара (по | -75,51 | -54,29 | -6,28 | 1,93 | -30,21 | -39,45 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом валютном | 3275 | 1343 | 2030 | 1525 | 1293 | 1601 | - |
| рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.08.95 | 4670 | 4765 | 4680 | 4656 | 4537 | 4537 | 0,87 |
| на 15.11.95* | 5239 | 5254 | 5179 | 5114 | 5057 | 5033 | 0,69 |
| на 15.02.96* | 5808 | 5887 | 5784 | 5718 | 5611 | 5656 | 0,10 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.08.95 | 32,86 | 47,90 | 36,07 | 42,96 | 32,15 | 104,12 | - |
| на 15.11.95 | 50,34 | 51,50 | 49,40 | 48,01 | 53,59 | 62,09 | - |
| на 15.02.96 | 53,94 | 57,91 | 55,44 | 54,90 | 55,74 | 65,13 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3299 | 3309 | 3249,9 | 3263 | 3209,9 | 3192 | 0,92 |
| Темпы роста курса марки (по | -63,52 | -9,45 | -34,35 | -17,32 | -40,98 | -26,70 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 1202 | 1209 | 1275 | 1285 | 1256 | 1252 | - |
| банков (тыс. руб.) | |||||||
| Темпы роста фондового индекса (по | 64,65 | 53,35 | 344,80 | 220,53 | 89,93 | -26,98 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
х — сделок не было
* Контракт на $5000