-------------------------------------------------------
Вопреки распространенному мнению валютный курс оказался гораздо более управляемым, чем было принято думать. Захотев поднять курс рубля, Центральный банк сделал это. Не исключено, что он будет поднимать его столько, сколько ему будет нужно. Вопрос в том, не захочет ли он его потом опустить. Ответ на этот вопрос может твердо знать только один человек. Но он пока никому ничего об этом не скажет.
Многие развивающиеся страны в свое время пережили то, что сейчас переживает Россия. Но ни одной из них не удавалось в течение длительного времени поддерживать высокий обменный курс своей национальной валюты. Любое ухудшение мировой конъюнктуры на товары традиционного экспорта приводило к конфликту между экспортерами и государством, стремившимся подешевле приобрести их валютную выручку.
Российская промышленность на удивление спокойно восприняла падение курса доллара, посчитав его временным неудобством. Нервозность проявили только нефтеэкспортеры. Все ждут нового падения рубля и пока не хотят думать о рационализации производства и снижении уровня издержек.
Переживая снижение уровня доходности российские банки ищут новые сферы приложения своих капиталов. Этих сфер очень мало, поэтому банки сталкиваются с явлением, хорошо знакомым им по прошлому лету — избыток свободных средств. Предвидели ли это авторы Дополнения #2?
--------------------------------------------------------
Триумфом американского капитализма в России стало восприятие ее населением падения доллара едва ли не как национальной трагедии. Тем не менее, удивительно даже не это, а всеобщая убежденность в том, что укрепление рубля произошло неожиданно. Из этого делается еще более удивительный вывод: очередное фиаско рубля будет внезапным. Поэтому единственный вопрос, который звучит в этой связи, краток — "когда?". Хотя более логичен вопрос "зачем?".
Хорошо управляема только примитивная экономика
Выражая откровенный скептицизм по поводу реальной экономической базы роста курса рубля никто не подвергает сомнению тезис о значительной подконтрольности этого курса Центральному банку. Собственно представители ЦБ и не скрывают, что именно их действия лежат в основе невиданно долгосрочной для посткоммунистической России повышательной динамики национальной денежной единицы. Очень наглядно Центробанк продемонстрировал, что российская экономика является гораздо более управляемой, чем это казалось на протяжении последних двух-трех лет. "Невидимая рука рынка", о которой так мечтали наивные реформаторы, пока еще слишком слаба, чтобы мы могли вслед за западными экспертами констатировать: "все попытки согласованных массированных действий правительств сдержать проявление рыночных тенденций колебания валютных курсов потерпели крах". Реальная эффективность этих действий в экономиках развитых стран оказалась ниже, чем ожидалась. В России же все наоборот — эффект превзошел все ожидания. Точнее, эффект действий ЦБ и правительства опроверг все ожидания.
Психология ожидания: что хочу, то и вижу
Эти ожидания воплотились в цене фьючерсных контрактов на покупку валюты, которые заключались на осень по курсу свыше 6000 рублей за $1. В какой-то степени этот факт подтверждает идеи сторонников "психологической школы" валютного курса, считающих, что любые перемены в валютной политике воздействуют на обменные курсы только в той мере, в какой они изменяют прогнозы состояния валютного рынка, подготовленные его участниками. Как еще в 1981 году наставлял своих читателей из среды международной финансовой бюрократии International reports: "Без способности органов денежно-кредитного регулирования сломить проинфляционную психологию международные потоки краткосрочных капиталов будут двигаться в нежелательных, с точки зрения центральных банков, направлениях".
О том, что "проинфляционная психология" являет собой вполне самостоятельный фактор валютного курса, свидетельствует пример последних месяцев. Все сигналы, указывающие на то, что в ближайшее время ЦБ предпримет действия, направленные на то, чтобы уронить курс доллара, наталкивались на упорное нежелание субъектов валютного рынка корректировать свою стратегию. Между прочим, еще в январе и. о. председателя Центрального банка Татьяна Парамонова на одном из многочисленных банковских семинаров сделала весьма серьезное признание о грядущем ужесточении правил резервирования для коммерческих банков, в том числе и расширении ее базы за счет операций по валютным счетам. Месяцем позже был утвержден закон о федеральном бюджете на 1995 год, идеологической основой которого впервые за десятилетия стал отказ от кредитов Центрального банка, как главного источника покрытия бюджетного дефицита. Связанный с этим бюджетным постулатом курс на форсированное развитие рынка государственных ценных бумаг, громогласно продекларированный в парламенте министром финансов Владимиром Пансковым, не мог не насторожить наиболее активно вовлеченных в игры на повышение держателей валюты. Быстрое (правительству требуется в этом году покрыть доходами от продажи ценных бумаг почти 30,6 трлн рублей бюджетного дефицита) становление этого сектора фондового рынка в нынешних условиях может происходить только за счет сокращения масштаба валютных спекуляций.
Планомерное ухудшение рыночной конъюнктуры
Пожалуй, это наиболее реалистичное определение действий Центрального банка и федерального правительства в отношении валютного рынка, предпринятых после небезызвестного "черного вторника". В российских условиях определяющим среди всех курсообразующих факторов всегда был один. Валютный курс был производным от такого явления как "блуждающие капиталы", попеременно в зависимости от состояния конъюнктуры перетекающих от рынка ГКО на валютный рынок, и обратно. Несмотря на то что государство на протяжении всего 1994 года постоянно пыталось перенести центр тяжести на рынок ГКО, его недостаточная емкость толкала избыточный капитал на валютный рынок, мгновенно повышая его привлекательность. Закономерным следствием были валютные интервенции ЦБ, предотвращавшие вплоть до 11 октября резкое падение рубля. Любопытно, что с точки зрения экономической политики подобные интервенции были несомненным благом, поскольку, абсорбируя часть несвязанной денежной массы, действовали как антиинфляционный фактор.
В качестве целенаправленных мер, направленных на усиление спросовых ограничений, можно рассматривать введение ЦБ для коммерческих банков предоплаты на ММВБ при покупке доллара, последовавшее затем в январе 30-процентное сокращение установленных еще весной 1993 года лимитов открытых валютных позиций для банков (разница между суммой иностранной валюты, купленной банком за счет собственных средств с 1 января отчетного года, и суммой валюты, проданной им за свой счет за тот же период) и введение в действие с 1 мая Дополнения #2 к "Положению о порядке формирования фонда обязательных резервов коммерческих банков и кредитных учреждений в Центральном банке Российской Федерации".
Последнее представителями банковского сообщества было охарактеризовано как едва ли не самая драматичная регулирующая мера, предпринятая Центробанком за всю историю существования коммерческих банков. Никто пока не взялся опровергнуть тезис о том, что именно Дополнение #2, значительно расширившее перечень пассивных счетов, подлежащих обязательному резервированию в ЦБ, и ужесточившее порядок расчета остатка средств на них в целях определения сумм резервирования, стало решающим фактором радикального изменения тенденции движения обменного курса рубля. Тот факт, что под обязательное резервирование подпали валютные счета, мгновенно изменило стереотип поведения на валютной бирже крупнейших банков, в структуре пассивов которых всегда была велика доля валютных счетов (у некоторых до 80%). Из активных игроков они были превращены Центральным банком в пассивных продавцов валюты, поскольку внесение резервов осуществляется в строгом соответствии с законом о денежной системе, по которому официальной денежной и платежной единицей в стране является рубль.
Тем самым был искусственно завышен спрос на рубль и увеличено предложение доллара. Как свидетельствует статистика Центрального банка, за счет ужесточения резервных требований дополнительно уже собрано 1,9 трлн рублей. Возможно, еще на этой неделе поступят новые данные (по объемам резервирования в июне), значительно увеличивающие эту цифру. Ее макрофинансовый смысл очевиден — свободных средств у банков стало меньше и дестабилизирующий потенциал "блуждающих капиталов" стал слабее. Как следствие, с начала мая — первый раз вносить резервы по более жестким правилам банкам пришлось по итогам апреля — началось неудержимое движение рубля вверх, которое с небольшими отклонениями восстановило его на позициях, которые по отношению к доллару он занимал в марте. Только за июнь курс доллара упал примерно на 10%. Сокрушающиеся в кругу сочувствующих российских коллег сотрудники представительства Агентства международного развития США в Москве говорили: "Доллар дошел до ручки. Он падает уже и в России...".
Дай миллион!
Возмущаясь "коварными" и "чреватыми разрушить всю банковскую систему" действиями ЦБ, руководители крупных коммерческих банков, в наибольшей степени испытавших на себе удар Дополнения #2, продолжают громко задаваться вопросом: "С какой целью Центральному банку понадобилось вдруг аккумулировать огромную сумму денег?". В том-то и дело, что не вдруг. Эксперты банков могли бы насторожиться еще в марте, когда на заседании правительства рассматривался проект постановления "Об утверждении Заявления Правительства Российской Федерации и Центрального банка Российской Федерации об экономической политике в 1995 году и мерах по его реализации". В Заявлении, адресованном международным финансовым организациям, правительство и ЦБ впервые взяли на себя обязательство довести валовые международные резервы российских кредитно-денежных органов к концу 1995 года до суммы не менее $11 млрд. Это почти в два раза больше, чем было у Центрального банка и Минфина накануне 11 октября ($3,5 млрд и $2,1 млрд соответственно).
Как показала практика поддержания курса рубля путем постоянных долларовых интервенций, сдерживание рынка выбросом валютных резервов ведет в тупик: валютные активы ЦБ и Минфина сократились в сумме только за вторую половину лета прошлого года примерно на треть. Даже несмотря на тот факт, что уже сейчас валютные резервы ЦБ превысили $9 млрд, ставка на интервенции как главное средство обуздания доллара осталась достоянием 1994 года. Сейчас Центральный банк применил гораздо более изощренную схему, в соответствии с которой коммерческие банки вынуждены сами играть на понижение, продавая ему валюту. Причем, за свои же деньги. Поскольку единственным сектором экономики, в котором действительно есть свободные финансовые ресурсы, является банковский, обложение его новым "налогом" можно было предсказать заранее. Недаром оглашение идеи "банковского консорциума", кредитующего правительство под залог госпакетов акций, произошло в конце марта практически одновременно с подписанием Парамоновой Дополнения #2. Ощущение того, что так или иначе, но правительству придется дать деньги (желательно в долг и под выгодный залог), уже тогда не покидало банковские круги.
Промежуточный финиш
Итак, Центральный банк добился поставленной на данном этапе цели: валютный сегмент не только не опередил по доходности остальные сегменты финансового рынка, но вообще вышел на отрицательные показатели. При этом оказались временно разрешены три проблемы. Во-первых, Министерству финансов не придется изобретать все более и более рискованные способы повышения привлекательности рынка государственных ценных бумаг. Фактическое устранение конкурента в лице валютного рынка позволяет ему спокойно продолжить планомерное понижение доходности ГКО (сейчас она колеблется от 85 до 152%) и реструктуризацию их рынка в пользу выпусков с более длительным сроком погашения. Параллельно обеспечиваются едва ли не наилучшие стартовые условия для нового вида государственных ценных бумаг — облигаций федерального займа. Более массовый характер по сравнению с ГКО делал бы этот вид провальным в условиях, если бы доллар и немецкая марка не потеряли свою привлекательность как средства тезаврации.
Во-вторых, целенаправленно формируя свои валютные резервы при господствующей понижательной тенденции доллара, Центральный банк может убедительно доказывать экспертам международных финансовых организаций, ведущим в ежемесячном режиме мониторинг исполнения российским правительством принятых перед МВФ обязательств, что резервы обеспечиваются неинфляционными рублями. Несмотря на прямое признание министра финансов Владимира Панскова в том, что "рост валютных резервов не приносит нам особой радости, поскольку происходит за счет инфляционных денег", подобные доказательства все же могут быть приняты МВФ, поскольку увеличение фонда обязательного резервирования коммерческих банков и кредитных учреждений в ЦБ формально является антиинфляционной мерой.
В-третьих, с утерей инвестиционной привлекательности валютного сегмента избыточный спрос помимо государственных ценных бумаг неизбежно будет встречать предложение и на формирующемся рынке корпоративных бумаг. Стремясь использовать благоприятный момент ГКИ, ответственное за исполнение 9-триллионной доходной строки в бюджете, которая должна формироваться поступлениями от приватизации, выпускает распоряжение, снимающее временные ограничения на продажу госпакетов акций на специализированных аукционах.
Еще одной целью Центрального банка, которую целый ряд экспертов назвал на самом деле важнейшей, было обеспечение стабильного роста валютного курса рубля к визиту Бориса Ельцина в Галифакс. Рост обменного курса должен был продемонстрировать Западу, с повышенным вниманием относящемуся к этому показателю, наличие положительных сдвигов в российской экономике. Тем самым усиление позиций президента в ходе экономических переговоров компенсировало бы уязвимость его в политическом плане. Была ли это действительно важнейшая задача, поставленная ЦБ главой государства, остается пока до конца не выясненным. Однако трудно оспорить мнение, что сейчас претендующая на избавление от оскорбительного определения "и. о." Татьяна Парамонова обладает как никогда сильной поддержкой и в Кремле, и в Белом доме, и как никогда сильными аргументами в споре с парламентской оппозицией.
Цели достигнуты. Однако всех интересует не это. Волнует ответ только на один вопрос: когда рубль упадет вновь?
Перспективы
Не стоит вслед за экспертами международных финансовых организаций слепо повторять, что главной задачей реформистских правительств в области стабилизации обменного курса является задача преодолеть инфляционные настроения и "заставить рынок поверить в рубль (теньге, аустраль, песо...)". В своем "Трактате о денежной реформе" Джон Кейнс писал, что "политические события могут лишь постольку оказывать длительное влияние на курсы валют, поскольку они воздействуют на внутренний уровень цен, деловой оборот и кредитоспособность страны за границей. Политическое событие, не затрагивающее существенно ни одного из указанных моментов, не может одним только давлением на чувства оказывать длительное влияние на курсы". Тем не менее, с точки зрения краткосрочной динамики валютного курса, психологический фактор в последние годы становится в мире едва ли не определяющим, за счет быстрого роста конверсионных операций предвосхищая динамику "главных" курсообразующих факторов.
Пока психологический фактор по-прежнему играет в пользу валютного сегмента финансового рынка. Большинство банков довольно быстро стали переориентироваться на игру с падающим долларом, стараясь не упустить момента, когда в господствующей тенденции произойдет перелом и доллар вновь начнет набирать вес. Эти ожидания можно выразить так: "Сейчас мы накопим рублей, а потом уж мы на них на все и прикупим долларов. Главное не упустить момент, когда доллар пойдет вверх". В какой-то мере противоречивые по началу заявления членов правительства подпитывают такого рода ожидания. Если первый вице-премьер Анатолий Чубайс в привычной для него амбициозной манере заявил о том, что он "не завидует тем, кто покупает фьючерсные контракты по курсу 6000 рублей за $1 на осень", то министр экономики Евгений Ясин рекомендовал населению не продавать свои доллары, выражая уверенность, что доллар вскоре вновь повысится. Позже он, однако, разделил официальный оптимизм, заявив, что и в конце года курс рубля будет "достаточно стабильным".
Условно все версии будущего российской валютной политики могут быть уложены в три сценария.
1. Будет введен фиксированный валютный курс
Ни для кого это не станет сенсацией. Для страны, валюта которой не имеет внешней конвертируемости, а ограниченное участие в системе мирохозяйственных связей исчерпывается экспортом сырьевых и ввозом потребительских товаров, фиксированный обменный курс не является чем-то этапным и не потрясает основ ее экономики. Тем более, что современные методики Международного валютного фонда считают фиксированным курс и тогда, когда он колеблется в пределах 1,5% в день. В применении к российским реалиям лишь последнее падение доллара 19 июня на 75 пунктов выходило за подобный коридор. В этом случае со стороны ЦБ предполагается всего лишь осуществить ограниченную рублевую интервенцию, чтобы сгладить курсовые колебания и не допустить нарушения установленных для них границ. Поэтому введение фиксированного курса для российского правительства носило бы, скорее, характер декларации, обращенной прежде всего к МВФ. К тому же, как в свое время саркастически замечал бывший тогда вице-премьером Александр Шохин: "МВФ сам не может окончательно разобраться, он за фиксированный курс или против". Тем не менее, этот сценарий не предусмотрен Заявлением правительства и ЦБ, в котором декларируется приверженность системе плавающего обменного курса (глава IV, п. 20).
2. Неизбежен новый "черный вторник"
Несмотря на Заявление, по-прежнему сильно ожидание нового падения курса рубля. Собственно, к этому сводится большинство прогнозов, звучащих на микроэкономическом уровне. В их основе лежит уверенность в том, что подъем рубля является временным явлением. Собственно этой уверенностью обоснование такого прогноза в устах большинства и исчерпывается. Они не учитывают наличия в основе поступательного движения курса рубля трех взаимосвязанных тенденций, которые носят долгосрочный характер.
Прежде всего, российское правительство, в отличие от всех предыдущих лет, на законодательном уровне ограничило кредитную экспансию Центрального банка, всегда являвшуюся одним из главных инфляционных факторов в условиях экономического спада, а следовательно, и одной из главных причин появления априорно спекулятивных "блуждающих капиталов". Как заявляет Татьяна Парамонова, за I квартал текущего года денежная масса увеличилась всего на 9,7%, что соответствует среднемесячному темпу в 3%. "Такая динамика является самой низкой за весь период экономических реформ в России", — утверждает Парамонова. Несмотря на более высокие темпы роста денежной массы во втором квартале реально показатели инфляции продолжают снижаться (свыше 8% в апреле, 7,5% в мае, и 6-6,5% в июне). В связи с этим, помимо внешних заимствований, основным источником покрытия бюджетного дефицита в этом году является рынок государственных ценных бумаг, конкуренты которому (в том числе и доходный валютный рынок) будут всеми силами подавляться.
Еще одним долгосрочным фактором является уже упоминавшееся Дополнение #2. Несмотря на серьезную критику как со стороны Ассоциации российских банков, так и со стороны ряда высокопоставленных представителей госаппарата, представляется, что на большую часть уступок, на которые ЦБ мог сейчас пойти, он уже пошел. Тем не менее, в начале июля истекает условный срок, отведенный, согласно ранее достигнутой договоренности между АРБ и российским правительством, на подготовку предложений по корректировке в сторону смягчения Дополнения. В том случае, если итогом работы согласительной группы станет более либеральный вариант этого документа, который будет поддержан на правительственном уровне, можно прогнозировать откат рубля и воскрешение доллара. Не исключено, что рост в конце прошедшей недели курса доллара и может быть объяснен слухами о завершении работы группы и возможной корректировке пресловутого Дополнения. Несмотря на значительные валютные резервы ЦБ, бурная реакция замерших в ожидании валютных спекулянтов может привести к раскачке курса, хотя любое его колебание может быть сейчас смягчено Центральным банком.
3. Курс будет стабильным
В пользу такого прогноза свидетельствует уже сам факт того, что валютный курс оказался в гораздо большей степени подвержен государственному регулированию, чем это казалось ранее участникам валютного рынка. Если фактор государства оказался столь весом, то мнения ключевых фигур в системе экономического управления, причастных к процессу установления курса, могут подсказать ответ на вопрос "что же дальше?".
Говоря о тенденциях укрепления валютного курса рубля, Татьяна Парамонова утверждает, что этот процесс носит "объективный и предсказуемый" характер: "ЦБ будет стремиться к вытеснению доллара из наличного оборота и полному его замещению рублем. Проблема в том, чтобы не допустить слишком резких колебаний на валютной бирже". Действительно, в последние недели головной болью ЦБ была угроза обвала курса доллара.
Министр финансов Владимир Пансков уверен в том, что еще как минимум месяц курс рубля будет плавно повышаться, вслед за чем стабилизируется. Конкретную планку, на которой это произойдет, и он, и другие эксперты правительства указывать избегают.
Единственным серьезным аргументом против дальнейшего роста курса рубля является угроза сворачивания экспорта и, следовательно, усиление депрессивных тенденций в национальной экономике. Пока, однако, представители большинства экспортоориентированных отраслей относятся к росту курса рубля как к форс-мажору и не выражают обеспокоенности свертывания операций в связи с тем, что еще в течение какого-то периода времени усиление рубля будет продолжаться. Интересно, что подобная непрямая зависимость динамики валютного курса и внешнеторгового оборота уже описана в экономической литературе как "эффект J-кривой".
Смысл этого феномена сводится к тому, что снижение или рост обменного курса национальной валюты не приводит механически к расширению или сужению ее чистого экспорта. В каждой конкретной стране эластичность экспорта и импорта по отношению к валютному курсу по каждой группе товаров оказывается различной. Так, например, для стран, специализирующихся как Россия на сырьевом экспорте, рост обменного курса национальной валюты замедленно и опосредованно влияет на показатели экспорта.
В связи с этим у российской экономики, судя по всему, еще есть резерв прочности, позволяющий правительству и ЦБ пока не вносить существенных изменений в динамику показателей валютного рынка. Правда, это сугубо экономический взгляд на проблему установления обменного курса. Реальная экономическая политика в России определяется все же не в ЦБ и не на Краснопресненской набережной, а в кремлевских кабинетах. И личный фактор здесь играет решающую роль.