Темп роста потребительских цен в первую неделю июня составил 1,7%. Несмотря на сезонный фактор нет оснований рассчитывать на сколько-нибудь существенное снижение инфляции в июне-июле. Во-первых, ЦБ вынужден продолжать рублевые интервенции на валютном рынке, что увеличивает количество свободных денег. Во-вторых, под влиянием импортных тарифов возрастут цены на продовольствие.
Безусловно наиболее значимым событием недели стало резкое снижение курса доллара на ММВБ. В период с 7 по 15 июня номинальный курс доллара упал на 180 пунктов. С учетом инфляции за последние полтора месяца реальный курс рубля вырос на 18%. Столь быстрое ослабление доллара на внутреннем рынке наблюдалось только летом 1993 года, когда инфляция оставалось высокой, а номинальный курс снижался.
Сейчас уже практически для всех очевидно, что такое резкое усиление рубля рано или поздно приведет к очередной серии скачков номинального курса доллара на ММВБ.
По-видимому, наиболее надежным индикатором приближения перелома в валютном сегменте будет изменение динамики объемов оборота на ММВБ. На графике на этой странице показана динамика брутто-оборота на ММВБ с апреля 1994 по июнь 1995 года в постоянных ценах. Сопоставление суммарных оборотов в период сброса валюты осенью 1994 года (после "черного" вторника) и в течение апреля--июня 1995 года дает основания предполагать, что текущие объемы подошли к своему очередному пику и скоро начнут снижаться. Дополнительным аргументом служит то обстоятельство, что рынок ГКО, до сих пор весьма выгодный для краткосрочных спекуляций, похоже на время утратит свою привлекательность, так как цена бумаг достигла пределов роста. Соответственно со стороны этого сегмента спрос на рубли упадет. Маловероятно, что ЦБ на пике объемов и при большой скорости падения курса начнет активную игру на повышение. Скорее всего до наступления естественного перелома состояния валютного рынка Центробанк будет ограничиваться "косметическими интервенциями". По нашему мнению, перелом в динамике объемов на ММВБ наступит через одну--две недели. После некоторой паузы вполне можно ожидать, что ЦБ предпримет попытки поднять курс доллара.
На вторичном рынке ГКО минувшая неделя была отмечена резким торможением динамики котировок облигаций. Темп роста цен в среднем по рынку составил за неделю всего 0,4%, в то время как в течение мая он ни разу не опускался ниже 4%. Котировки длинных бумаг, наиболее чутко реагирующие на изменения конъюнктуры, в абсолютном выражении даже понизились.
Признаки перегрева конъюнктуры рынка ГКО наметились еще в конце мая, когда средняя учетная ставка стала ниже интегральных оценок инфляции за период обращения. Это означало выход реальной доходности облигаций в отрицательную область. Тот факт, что рынок встал не сразу, а лишь спустя три недели, объясняется своеобразным эффектом вытеснения мелких (но массовых) спекулятивных капиталов из сферы валютных операций на рынок ГКО. Крупные же игроки не ушли с валютного рынка: с учетом возможностей манипулирования внебиржевым курсом им по большому счету все равно — на повышение или на понижение курса доллара играть.
Перелив активов поддерживался колоссальной краткосрочной доходностью операций с ГКО. Как видно из таблицы 3, недельные темпы роста котировок, скажем, длинных бумаг на протяжении 19-23 недель были настолько высоки, что обеспечили за этот период инвесторам прибыль в размере около 30% (что соответствует 1400% годовых). Если же учесть шедшее параллельно реальное укрепление рубля, соответствующее значение валютной доходности оказывается еще выше — порядка 35% за пять недель. При несложном хеджировании на рынке валютных фьючерсов такой доход был фактически гарантированным (хотя и несколько меньшим в связи с накладными расходами по фьючерсам).
Дисбаланс уровня доходности рублевых активов и операций с валютой, порождающий устойчивые арбитражные возможности, свидетельствует о слабом управлении финансовым рынком. Среди пагубных следствий этого следует отметить и такой неприятный феномен, как разбухание рынка ГКО за счет спекулятивных капиталов. В этом смысле новые государственные облигации с переменным купоном, первый выпуск которых был осуществлен на минувшей неделе, призваны удлинить минфиновский долг и повысить устойчивость рынка госбумаг (подробнее о новых облигациях см. на стр. 26).
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход, — облигаций ВЭБ и валютных МБК — приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым считается ставка Instar (по данным МФД).
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 195 | 16.05.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 1,5 мес. | 74,4 | 31.05.95 |
| 3 мес. | 63,8 | 7.06.95 |
| 6 мес. | 142,2 | 11.05.95 |
| Аукционная учетная ставка по ОФЗ | 63,7 | 14.06.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным | ||
| кредитам (срок кредита — 2 месяца) | ||
| Номинальная | 195* | 31.05.95 |
| Эффективная | 441 | 31.05.95 |
*Объявленная минимальная ставка.
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Номинальная | Эффективная | |
|---|---|---|
| Процентная ставка по ссудам прямым | 176,6 | 332 |
| заемщикам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по депозитным | 76,5 | 101 |
| вкладам (3 мес.) | ||
| Процентная ставка по вкладам в | 72 | 101 |
| Сбербанк Москвы (1 мес.) |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Май Июнь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 19 4-10.05 | 20 11-17.05 | 21 18-24.05 | 22 25-31.05 | 23 1-7.06 | 24 8-14.06 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,5 | 1,6 | 2,4 | 1,3 | 1,7 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 144 | 143 | 144 | 141 | 137 | - | - |
| инфляции (%) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 120 | 140 | 135 | 145 | 90 | 130 | - |
| эффективная (3 мес.) | 185,6 | 232,2 | 220 | 244,7 | 125,2 | 208,2 | 13,7 |
| номинальная (1 мес.) | 110,5 | 112,3 | 97,1 | 87,3 | 70,5 | 65,9 | - |
| эффективная (1 мес.) | 187,8 | 192,7 | 154,3 | 132,3 | 98,4 | 90 | 5 |
| номинальная (2 нед.) | 90,6 | 107,3 | 84,4 | 70,2 | 46,1 | 46,8 | - |
| эффективная (2 нед.) | 143,6 | 186,3 | 129,4 | 99,8 | 57,9 | 59 | 15,2 |
| номинальная (1 нед.) | 67,7 | 131,2 | 70,7 | 54,9 | 35,1 | 35,2 | - |
| эффективная (1 нед.) | 95,9 | 265,3 | 101,8 | 72,7 | 41,9 | 42 | 39 |
| Оборот рынка МБК (млрд руб.; | 2806 | 3701 | 4106 | 3670 | 4205 | 3389 | - |
| по данным МФД) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 92 | 113,8 | 71,2 | 67,2 | 62,1 | 61,5 | 9,4 |
| 1-3 месяца | 135,5 | 120,8 | 97,1 | 80,8 | 65,8 | 62 | 2,3 |
| 3-6 месяцев | 136 | 126,8 | 97,6 | 78,8 | 62,7 | 61,2 | 4,2 |
| Средняя учетная ставка по | 118,1 | 117,6 | 95,7 | 77,7 | 64,1 | 61,9 | 3,8 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 2,5 | 1,5 | 1,9 | 1,9 | 1,1 | 0,8 | - |
| 1-3 месяца | 6,5 | 2,1 | 3,6 | 3,4 | 1,9 | 0,7 | - |
| 3-6 месяцев | 3,2 | 6,8 | 5,7 | 6,9 | 4,3 | -0,2 | - |
| Средняя по всем выпускам | 4,9 | 4,9 | 4,3 | 4,5 | 2,8 | 0,4 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) | |||||||
| со сроком до погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 191,8 | 178,5 | 155,7 | 125,3 | 89,9 | 52,6 | - |
| 1-3 месяца | 413,4 | 442,6 | 409,3 | 313 | 182,3 | 59,2 | - |
| 3-6 месяцев | 635,2 | 885,4 | 1022,4 | 884,9 | 496,7 | 120,4 | - |
| Средняя по всем выпускам | 412,1 | 541,2 | 629,7 | 493,8 | 275,3 | 74,2 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 1985 | 2014 | 2968 | 3919 | 4055 | 3291 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций, % годовых, без налоговых льгот | |||||||
| "Апрель" | X | 162,8 | 148,8 | 139,6 | 104,4 | 94,8 | - |
| "Октябрь" | X | 185,5 | 163,4 | 149,6 | 106 | 93,1 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | X | 23,3 | 23,3 | 24,7 | 21,4 | 21,3 | - |
| 3-й транш | X | 24 | 22,9 | 23,1 | 21,6 | 20,5 | - |
| 4-й транш | X | 22,5 | 21,7 | 22,2 | 21 | 20,7 | - |
| 5-й транш | X | 17,4 | 17,2 | 17,7 | 17,3 | 17,4 | - |
| Эффективная процентная ставка | 23,9 | 21,5 | 23,9 | 22,7 | 22,1 | 21,5 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 5108 | 5038 | 5041 | 4990 | 4906 | 4766 | 0,3 |
| Темпы роста курса доллара (по | -13,9 | -29,1 | -39,6 | -48,1 | -56,8 | -66,9 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 2807 | 6144 | 4106 | 3239 | 5052 | 5132 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на (МТБ) | |||||||
| на 15.07.95 | 5334,95 | 5233,36 | 5174,64 | 5070,45 | 4990 | 4767,18 | 0,4 |
| на 15.10.95 | 5847,23 | 5753,27 | 5593,22 | 5365,61 | 5293,14 | 5086,88 | 0,5 |
| на 15.01.96* | 6857,08 | 6375,61 | 6061,76 | 5726,37 | 5671,42 | 5563,31 | 0,5 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.07.95 | 27 | 27 | 20 | 14 | 18 | 0 | - |
| на 15.10.95 | 37 | 38 | 30 | 21 | 24 | 21 | - |
| на 15.01.96 | 54 | 42 | 33 | 25 | 27 | 30 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3713 | 3539,50 | 3502,90 | 3590 | 3494 | 3328 | 1,6 |
| Темп роста курса марки (по | -47,4 | -52,5 | -49,8 | -39,1 | -41,2 | -69 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,06 | 12,16 | 12,14 | 11,46 | 9,76 | 9,84 | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -33,6 | -53,7 | -72,2 | -86,8 | -95,3 | -98,8 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
X — сделок не было.
*Контракт на $5000.
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (% в месяц)
| Июнь | Июль | Август | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 6-7 | 4-5 | 3-5 |
| Темпы роста курса доллара | -5 | 2 | 6 |
Таблица 5
Прогноз реального процента
| Номинальный процент | Реальный процент в рублевом выражении при условии | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| Рублевые 3-месячные МБК | 130 | 59,2-85,4 | 67,2-91,6 |
| 3-месячные депозиты для | 76,5 | 4-21,1 | 8,3-26,2 |
| юридических лиц | |||
| Валютные 3-месячные МБК | 20 | -30,1-(-18,6) | -29,8-(-18,4) |
| ГКО (покупка на аукционе 7.06 по | 52,5 | -15,4-(-1,5) | - |
| средневзвешенной цене) | |||
| Рублевый вклад в Сбербанк Москвы | 72 | - | -10,7-0 |
| на 1 месяц | |||
Отдел финансов