Темп роста потребительских цен за первую декаду мая составил 2,1%, иными словами, тенденция к плавному понижению недельных темпов инфляции сохранилась, так что ее месячный показатель должен составить 6-7%. Сочтя тенденцию снижения инфляции устойчивой и подстраховавшись заблаговременно ужесточением резервных требований к банкам, ЦБ на минувшей неделе наконец снизил ставку рефинансирования. Однако это событие практически никак не повлияло на ставки МБК. Прогрессирующее сокращение традиционного централизованного кредитования придает ставке рефинансирования характер лишь некоего психологического ориентира.
Единственный, пожалуй, сегмент денежного рынка, чутко следящий за сдвигами базовой ставки, — рынок частных вкладов. На последнее уменьшение ставки рефинансирования молниеносно реагировал Сбербанк, снизивший депозитные ставки по всему спектру вкладов, включая и самый популярный, — с ежемесячной капитализацией процентов. Ясно, что в ближайшее время воспользуются поводом снизить ставки депозитов для частных лиц и другие банки. А поскольку рост курса доллара продолжает устойчиво отставать от роста цен, то население, таким образом, лишается и последнего более или менее приемлемого убежища от инфляции — ведь реальные проценты по депозитам становятся отрицательными. Это, в частности, приведет к появлению на потребительском рынке "горячих" денег, что обязательно скажется на спросе.
Появление в конце первой декады мая признаков того, что ЦБ ослабил поддержку доллара на биржевых торгах, в очередной раз заставило коммерческие банки сбрасывать валюту. Это сопровождалось целенаправленной игрой на понижение и активной игрой на разнице биржевого и внебиржевого курсов. Вплоть до середины прошлой недели последний оставался ниже первого, что стимулировало арбитражные операции по продаже долларов на ММВБ с их одновременным откупом вне биржи. На высокую норму прибыли арбитражных операций ориентировались и ставки коротких МБК, которые несмотря на обилие на рынке рублевых ресурсов не только не упали, но и существенно выросли. Рост ставок по длинным МБК можно расценивать как технический — после излишне резкого провала неделей раньше.
Проведенная экспертами Ъ инвентаризация системы текущих индикаторов финансового рынка, сводимых в таблице 3, привела к изменениям ее структуры. Было принято решение отказаться от мониторинга доходности векселя Эмиссионного синдиката — по причине неясности статуса векселя после выхода из синдиката РБД, а также ввиду утраты этим показателем качества реального отслеживания конъюнктуры вексельного рынка: уже несколько месяцев он держится на одной отметке. Одновременно расширен блок показателей по рынку ГКО. Помимо ставшего уже традиционным показателя доходности к погашению, с настоящего выпуска рейтинга будет анализироваться также краткосрочная доходность вложений в облигации по группам бумаг различной срочности: приводятся как средние темпы роста котировок за неделю, так и рассчитанные на их основе сглаженные темпы в годовом выражении.
Как видно из таблицы, краткосрочная доходность ГКО подвержена гораздо более сильным колебаниям (по сравнению с доходностью к погашению). Среднее значение данного показателя после снижения и стагнации в апреле в последние две недели резко подскочило до уровня порядка 5% в неделю.
Подобная интенсивность роста котировок определилась накопленным за праздничные перерывы в графике торгов спросом (поддержанным сбрасывавшими валюту банками), а также ЦБ, искусственно разогревшим конъюнктуру накануне крупного аукциона трехмесячных бумаг. Так как доходность вторичного рынка является одним из основных ориентиров цен аукционных заявок дилеров, этот прием вошел в практику денежных властей и позволяет им вполне эффективно регулировать стоимость заимствования. Поскольку все майские погашения уже позади, степень присутствия ЦБ на вторичных торгах в ближайшие две недели снизится, а уровень средней учетной ставки будет находиться в коридоре 100-120% годовых (в эффективной оценке).
Прошедшие на минувшей неделе годовые купонные выплаты по валютным облигациям сопровождались скачком цен на бумаги ближних траншей, и их доходность к погашению существенно упала. Больше всех (более 10 пунктов к концу апреля) потерял в доходности второй транш, который долгое время оставался существенно недооцененным рынком. Кроме того, большую подвижность котировок обеспечило отсутствие Внешторгбанка — одного из основных операторов на рынке вэбовок, так что нынешние уровни доходности вряд ли можно рассматривать в качестве долговременных устойчивых ориентиров.
Технический анализ инфляционных тенденций на ближайшие три месяца показывает достижение в июле--августе минимума падающей сезонной волны на уровне порядка 1% в месяц. Однако действие таких мощных проинфляционных факторов, как введение в действие повышенных импортных тарифов с 1 июля, а также существенный рост денежного предложения в апреле (который с учетом характерного лага начнет сказываться на динамике цен в июле-августе) видимо не даст инфляции опуститься ниже месячных 3% к концу лета. Кроме того, повышается неопределенность относительно сроков начала и интенсивности осеннего ускорения инфляции, что повышает верхнюю границу прогнозной оценки темпов роста цен на август до 5%.
Что касается прогноза динамики курса доллара, то, на наш взгляд, предпосылки для преодоления сезонного характера движения курса отсутствуют.
Если разговоры о принудительной фиксации курса в середине года останутся только разговорами, есть все основания ожидать некоторого увеличения темпов роста курса доллара в августе (примерно до 4% в месяц).
Приведенный в таблице 4 сценарий движения курса и цен переводит оценку реальной стоимости валютных кредитов в положительную область. Тем не менее последние пока остаются гораздо предпочтительнее рублевых кредитов аналогичной срочности, реальный процент по которым находится в интервале 90-130% годовых.
Четкое отслеживание номинальной ставкой аукционной доходности ГКО текущих темпов инфляции при снижении последней в ближайшие месяцы продолжает обеспечивать реально положительную доходность вложений в гособлигации. По итогам последнего аукциона оценка реальной доходности находится в интервале 31-53% годовых.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка РФ за последние шесть недель.Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех без исключения активов показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО и ГДО эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых.
Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход: облигаций ВЭБ и валютных МБК, приведена в долларовом выражении.
Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR (по данным МФД).
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 195 | 16.05.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 126,8 | 17.05.95 |
| 6 мес. | 142,2 | 11.05.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам, | ||
| % годовых (срок кредита — 2 месяца) | ||
| Номинальная | 201,7 | 26.04.94 |
| Эффективная | 469 | 26.04.95 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 178 | 257 | 115 | 148 |
| 3 мес. | 188 | 367 | 131 | 211 |
| 1 мес. | 195 | 509 | 130 | 244 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Апрель Май | Модуль отклонения от тенденции (%) - | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 15 6-12.04 | 16 13-19.04 | 17 20-26.04 | 18 27.04-3.05 | 19 4-10.05 | 20 11-17.05 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,9 | 1,7 | 2,1 | 1,5 | 1,5 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 153 | 146 | 141 | 133 | 120 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 155,7 | 155 | 154,6 | X | 120 | 140 | - |
| эффективная (3 мес.) | 272,4 | 270,7 | 269,7 | 185,6 | 232,2 | - | |
| номинальная (1 мес.) | 140,1 | 131,5 | 118,1 | 109,4 | 110,5 | 112,3 | - |
| эффективная (1 мес.) | 276,3 | 248,2 | 208,3 | 185 | 187,8 | 192,7 | 1,7 |
| номинальная (2 нед.) | 123,2 | 99,3 | 106,4 | 98,4 | 90,6 | 107,3 | - |
| эффективная (2 нед.) | 233,2 | 165,1 | 183,7 | 162,6 | 143,6 | 186,3 | 7,6 |
| номинальная (1 нед.) | 108,7 | 84,6 | 95,8 | 88,7 | 67,7 | 131,2 | - |
| эффективная (1 нед.) | 193,1 | 131,4 | 158,5 | 140,9 | 95,9 | 265,3 | 17,6 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 4098 | 3806 | 3236 | 2083 | 2806 | 3701 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 151 | 162,3 | 146,1 | 169,9 | 92 | 113,8 | 11 |
| 1-3 месяца | 137,7 | 150,5 | 146 | 164,1 | 135,5 | 120,8 | 3,2 |
| 3-6 месяцев | 122,8 | 132,9 | 130,7 | 144,5 | 136 | 126,8 | 1,9 |
| свыше 6 месяцев | 112,2 | 124,7 | 118,5 | X | X | X | - |
| Средняя (учетная ставка) по | 133,2 | 141,7 | 140,1 | 153,3 | 118,1 | 117,6 | 4,3 |
| всем выпускам | |||||||
| Недельные темпы роста котировок ГКО (%) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 0,7 | 2,5 | 1,8 | 2,2 | 2,5 | 1,5 | - |
| 1-3 месяца | 1,2 | 1,5 | 1,5 | 1,3 | 6,5 | 2,1 | - |
| 3-6 месяцев | 1,7 | 0,7 | 2,9 | -0,2 | 3,2 | 6,8 | - |
| свыше 6 месяцев | 1,8 | -0,7 | 7,5 | X | X | X | - |
| Средние по всем выпускам | 1,3 | 1,3 | 2,2 | 1 | 4,9 | 4,9 | - |
| Краткосрочная доходность ГКО (по тенденции, % годовых) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| менее 1 месяца | 166,2 | 173,7 | 184,6 | 190,1 | 181,8 | 153,4 | - |
| 1-3 месяца | 153,9 | 106,5 | 91,2 | 99,2 | 131,3 | 197,1 | - |
| 3-6 месяцев | 123,9 | 58,7 | 62,4 | 150,3 | 504,3 | 2254,3 | - |
| свыше 6 месяцев | 26,4 | 39,3 | 3402,8 | X | X | X | - |
| Средние по всем выпускам | 149,5 | 99 | 117,4 | 220 | 519,7 | 1431,6 | - |
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 1717 | 2091 | 1952 | 1419 | 1985 | 2014 | - |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 169,1 | 162,8 | 158,9 | X | X | 162,8 | - |
| "Октябрь" | 195,5 | 183 | 177,9 | X | X | 185,5 | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 35,2 | 33,8 | 31,9 | X | X | 23,3 | - |
| 3-й транш | 28,6 | 28,6 | 28,9 | X | X | 24 | - |
| 4-й транш | 23,6 | 23,7 | 24 | X | X | 22,5 | - |
| 5-й транш | 18 | 18 | 18,2 | X | X | 17,4 | - |
| Эффективная ставка по | 19,25 | 20,40 | 21 | 21,50 | 23,90 | 21,50 | - |
| трехмесячным валютным МБК (по | |||||||
| данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 5008 | 5062 | 5100 | 5130 | 5108 | 5038 | 0,2 |
| Темпы роста курса доллара (по | 67,7 | 52,7 | 33,8 | 8,6 | -23,1 | -54,6 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 3600 | 3212 | 3426 | 3963 | 2807 | 6144 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.06.95 | 5661,75 | 5598,65 | 5561,36 | 5506 | 5334,95 | 5233,36 | 0,3 |
| на 15.09.95 | 6450,42 | 6329,65 | 6219,23 | 6200,43 | 5847,23 | 5753,27 | 0,8 |
| на 15.12.95* | 7300,36 | 7121,57 | 6947,96 | 6997,74 | 6857,08 | 6375,61 | 1,2 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.06.95 | 101 | 91 | 88 | 82 | 55 | 88 | - |
| на 15.09.95 | 81 | 73 | 67 | 67 | 47 | 53 | - |
| на 15.12.95 | 75 | 68 | 62 | 65 | 63 | 52 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3580,90 | 3712 | 3744 | 3785 | 3713 | 3539,50 | 0,3 |
| Темпы роста курса марки (по | 88 | 69,9 | 27,7 | -23,2 | -69,4 | -94,6 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 11,96 | 12,08 | 12,10 | 12,06 | 12,06 | 12,16 | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -14,4 | -11,3 | -4,9 | 3,1 | 13,4 | 23,9 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
*Контракт на $5000.
X — сделок не было.
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (% в месяц)
| Июнь | Июль | Август | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 4-5 | 3-4 | 3-5 |
| Рост курса доллара | 3 | 2 | 4 |
Таблица 5
Прогноз реальной доходности денежных инструментов
| Номинальный процент | Реальный процент в рублевом выражении при условии | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| Рублевые 3-месячные МБК | 140 | 92,2-124,1 | 101,8-131,3 |
| 3-месячные депозиты для | 102 | 43,5-67,4 | 53,7-79,3 |
| юридических лиц | |||
| Валютные 3-месячные МБК | 20 | 0,2-16,9 | 0,4-16,8 |
| ГКО (покупка на аукционе 4.05 | 90,6 | 30,9-52,7 | - |
| по средневзвешенной цене) | |||
Отдел финансов