В первую неделю мая потребительские цены возросли в среднем всего на 1,5%; текущие темпы роста цен составили по тенденции 140% годовых. По нашему мнению, тенденция к снижению инфляции, прерванная в апреле, в мае возобновится: практически на всех рынках заметны явные ограничения платежеспособного спроса. С другой стороны, сброс валюты коммерческими банками, основным покупателем которой выступает ЦБ, приводит к увеличению предложения денег в экономике. По некоторым оценкам, рост агрегата М2 в апреле составил 10-15%. Тем не менее с учетом возросшей потребности комбанков для резервирования денежное расширение в таких размерах не может привести в ближайшие месяцы к разгону инфляции.
Вопреки ожиданиям, сразу после праздников ставки МБК упали. Особенно заметно снизились ставки по недельным (с 90 до 68% годовых в номинальном выражении) и трехмесячным кредитам (со 150 до 120%). Снижение ставок происходит на фоне сохраняющихся относительно низких объемов операций в этом сегменте рынка: после введения новых правил резервирования оборот межбанковского рынка, по данным банков, формирующих ставку INSTAR, снизился примерно на 25% (см. график 2).
Параллельно падению ставок на МБК заметно провалились доходности ГКО всех категорий срочности на вторичном рынке.
Обратим внимание читателей, что в таблицу 3 внесены изменения. С этого номера мы переходим к расчету средневзвешенных учетных ставок по ГКО с градацией по срокам до погашения: короткие выпуски (со сроком от недели до месяца), средние (1-3 месяца) и длинные (3-6 и свыше 6 месяцев). Такая корректировка необходима для отражения информации о складывающейся структуре процентных ставок на рынке ГКО, которую доходности отдельных выпусков отражают не совсем отчетливо (например, "старый" полугодовой выпуск может реально быть гораздо ближе к погашению, чем "свежий" трехмесячный). Кроме того, в четко сегментированном по срокам виде ставки по ГКО легче сопоставлять с доходностью МБК соответствующей срочности. Как видно из таблицы 3, арбитражные операции между рынками МБК и ГКО (привлечение кредитов под покупку ГКО) в том случае, если покупатель ГКО просто ждет погашения, убыточны. Если же учесть возможности краткосрочной игры с облигациями (соответствующие индикаторы будут введены нами в следующем выпуске рейтинга), то доходность оперирования на этом рынке даже заемными средствами заведомо ненулевая.
Содержательный анализ ситуации на денежном рынке и выработка прогнозов развития его конъюнктуры требуют привлечения информации не только о доходности финансовых инструментов, но и об активности операций с ними. Поэтому мы включили в таблицу 3 показатели оборота трех важнейших секторов денежного рынка: биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК. Совместная динамика объемных индикаторов будет постоянно приводиться также на графике 2.
Как видно из графика, наибольшие изменения в последние недели происходили на рынке ГКО, активность на котором стала плавно снижаться. Рост котировок облигаций достиг своего максимума к началу апреля, после чего рынок все больше стал приобретать черты стагнирующего: падение доходности остановилось, наметилось снижение оборота.
В результате ситуация февраля-марта с одним вялым (валютным) и одним быстрорастущим (ГКО) рынком к настоящему времени сменилась, на первый взгляд, на противоположную. Однако следует учесть, что активизация валютного оборота связана не с восстановлением привлекательной динамики курса, а со сбросом валюты (который был особенно интенсивным в предпраздничную неделю) в связи с ужесточением норм резервирования.
Замедление среднесрочной тенденции к снижению темпов инфляции (апрельский индекс потребительских цен, согласно официальным данным, оказался лишь на 0,4 пункта ниже мартовского) повышает шансы сценария гораздо более медленного, в сравнении с правительственными ориентирами, замедления инфляции в ближайшие месяцы. В связи с этим прогноз инфляции до июля, опубликованный в Ъ #15, остается в силе: правительственный прогноз уже был нами скорректирован в сторону повышения.
В то же время форс-мажорная ситуация с новыми правилами резервирования привела к непредвиденному сбросу валюты и остановке роста валютного курса (и даже его абсолютному снижению в первую декаду мая). В результате прогноз роста курса доллара на май скорректирован нами в сторону понижения: с 4% до 3% в месяц (см. таблицу 4). Поэтому прогнозная оценка реальной доходности валютных МБК не изменилась, несмотря на рост их номинальной стоимости за последний месяц с 19% до 22% годовых. Этот рост определяется увеличением спроса на выгодные для заемщика валютные кредиты.
Ситуация с реальной доходностью рублевых активов несколько изменилась. Реальная доходность трехмесячных МБК заметно упала (хотя продолжает оставаться на высоком положительном уровне), а доходность вложений в ГКО (как в номинальном, так и в реальном выражении) несколько выросла. Необходимость погашения большого объема облигаций (в мае — примерно на 7 трлн рублей) не позволит эмитенту сбить цену заимствований. Поэтому если ставки рублевых МБК будут снижаться и дальше, ГКО в ближайшее время могут занять лидирующее положение по реальной доходности. Хотя с другой стороны, следует учитывать, что на фоне ограниченного предложения рублей сохраняющаяся возможность арбитражных операций между МБК и ГКО на вторичном рынке может оказать повышательное давление на цены кредитных ресурсов.
Фактическая фиксация валютного курса при снижающихся инфляционных ожиданиях продолжает оказывать понижательное давление на фьючерсные котировки доллара. Темпы роста курса доллара, рассчитанные по фьючерсным котировкам, находятся в диапазоне 50-80% годовых. По-видимому, в ближайшее время доходность валютных фьючерсов будет снижаться и дальше.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБа и валютных МБК — приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции. В качестве объемных индикаторов биржевого валютного рынка, рынков ГКО и МБК использованы соответственно рублевый эквивалент брутто-оборота долларовых торгов на ММВБ, суммарная величина вторичного оборота и нетто-оборота (равного чистой выручке) аукционов ГКО, а также объем сделок с МБК, по которым рассчитывается ставка INSTAR.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 200 | 6.01.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 157 | 4.05.95 |
| 6 мес. | 128 | 12.04.95 |
| 1 год | 128.9 | 26.04.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| Номинальная | 201,7 | 26.04.94 |
| Эффективная | 469 | 26.04.95 |
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 178 | 257 | 115 | 148 |
| 3 мес. | 188 | 367 | 131 | 211 |
| 1 мес. | 195 | 509 | 130 | 244 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Апрель Май | Модуль отклонения от тенденции (%) - | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 14 30.03-5.04 | 15 6-12.04 | 16 13-19.04 | 17 20-26.04 | 18 27.04-3.05 | 19 4-10.05 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 1,8 | 1,9 | 1,7 | 2,1 | 1,4 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 158 | 153 | 149 | 146 | 140 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 160 | 155,7 | 155 | 154,6 | X | 120 | - |
| эффективная (3 мес.) | 284,2 | 272,4 | 270,7 | 269,7 | - | 185,6 | - |
| номинальная (1 мес.) | 160,8 | 140,1 | 131,5 | 118,1 | 109,4 | 110,5 | - |
| эффективная (1 мес.) | 352,1 | 276,3 | 248,2 | 208,3 | 185 | 187,8 | 1,9 |
| номинальная (2 нед.) | 139,4 | 123,2 | 99,3 | 106,4 | 98,4 | 90,6 | - |
| эффективная (2 нед.) | 288,7 | 233,2 | 165,1 | 183,7 | 162,6 | 143,6 | 6,3 |
| номинальная (1 нед.) | 135,5 | 108,7 | 84,6 | 95,8 | 88,7 | 67,7 | - |
| эффективная (1 нед.) | 281 | 193,1 | 131,4 | 158,5 | 140,9 | 95,9 | 13,3 |
| Оборот рынка МБК (по данным | 3,457 | 4,098 | 3,806 | 3,236 | 2,083 | 2,806 | - |
| МФД; млрд руб.) | |||||||
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых без налоговых льгот) | |||||||
| со сроком погашения: | |||||||
| от 1 недели до 1 месяца | 115,9 | 151 | 162,3 | 146,1 | 169,9 | 92 | 7,1 |
| 1-3 месяца | 156,8 | 137,7 | 150,5 | 146 | 164,1 | 135,5 | 5,2 |
| 3-6 месяцев | 137,5 | 122,8 | 132,9 | 130,7 | 144,5 | 136 | 3,5 |
| свыше 6 месяцев | 124,2 | 112,2 | 124,7 | 118,5 | X | X | 5,3 |
| Средняя учетная ставка по | 140,9 | 133,2 | 141,7 | 140,1 | 153,3 | 118,1 | 3,9 |
| всем выпускам | |||||||
| Оборот рынка ГКО (млрд руб.) | 2582 | 1717 | 2091 | 1952 | 1419 | 1985 | |
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | * | 169,1 | 162,8 | 158,9 | X | X | - |
| Октябрь | 200,2 | 195,5 | 183 | 177,9 | X | X | - |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 34,9 | 35,2 | 33,8 | 31,9 | X | X | - |
| 3-й транш | 28,4 | 28,6 | 28,6 | 28,9 | X | X | - |
| 4-й транш | 23,4 | 23,6 | 23,7 | 24 | X | X | - |
| 5-й транш | 17,8 | 18 | 18 | 18,2 | X | X | - |
| Эффективная процентная ставка | 18,11 | 19,25 | 20,40 | 21 | 21,50 | 23,90 | - |
| по трехмесячным валютным МБК | |||||||
| (по данным МФД) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 4936 | 5008 | 5062 | 5100 | 5130 | 5108 | 0,2 |
| Темпы роста курса доллара (по | 80,3 | 69,9 | 58,8 | 42,4 | 20,5 | -4,2 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Брутто-оборот на биржевом | 2231 | 3600 | 3212 | 3426 | 3963 | 2807 | - |
| валютном рынке (млрд руб.) | |||||||
| Курс доллара на МТБ | |||||||
| на 15.05.95 | 5369,25 | 5366,70 | 5355,14 | 5286,56 | 5249 | 5150 | 0,1 |
| на 15.08.95 | 6242,05 | 6176,46 | 6070,24 | 5977,54 | 5955,74 | 5664,29 | 0,8 |
| на 15.11.95** | 7117,92 | 7035,71 | 6850,65 | 6710,89 | 6744,59 | 6337,22 | 0,8 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.05.95 | 115 | 115 | 120 | 99 | 101 | 82 | - |
| на 15.08.95 | 91 | 84 | 75 | 69 | 69 | 48 | - |
| на 15.11.95 | 82 | 77 | 69 | 64 | 66 | 52 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 3569 | 3580,90 | 3712 | 3744 | 3785 | 3713 | 0,3 |
| Темпы роста курса марки (по | 102,1 | 79,4 | 77,1 | 65,8 | 55,1 | 44,2 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,04 | 11,96 | 12,08 | 12,10 | 12,06 | 12,06 | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | -17,1 | -15,6 | -12,8 | -6,5 | 1,5 | 9,7 | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - |
X — сделок не было.
*Особая неделя.
**Контракт на $5000
Таблица 4
Прогноз темпов роста цен и курса доллара (% в месяц)
| Май | Июнь | Июль | |
|---|---|---|---|
| Инфляция | 5-6 | 4-5 | 3-4 |
| Темпы роста курса доллара | 3 | 3 | 2 |
Таблица 5
Прогноз реальной доходности денежных инструментов
| Номинальный процент | Реальный процент в рублевом выражении при условии | ||
|---|---|---|---|
| выплаты процентов в конце срока | помесячной выплаты процентов | ||
| Рублевые МБК сроком на 3 месяца | 120 | 59,1-78,5 | 65,7-84,1 |
| Депозиты для юридических лиц | 102 | 38,2-55 | 48-66 |
| сроком на 3 месяца | |||
| Валютные МБК сроком на 3 месяца | 22 | -5.4-(-6,1) | -5-(-6,4) |
| ГКО (покупка на аукционе 4.05 по | 105 | 41,5-58,7 | - |
| средневзвешенной цене) | |||
Отдел финансов