Хотя за последнюю неделю рост цен несколько увеличился (2,7%), он лежит в русле сложившейся падающей тенденции. Вероятно, был зафиксирован очередной локальный максимум, который, кстати, оказался ниже предыдущих. Прогноз инфляции по-прежнему остается благоприятным: ее уровень в ближайшее время будет снижаться, хотя и медленно.
Очередное размещение трехмесячных ГКО на минувшей неделе закрепило тенденцию к снижению аукционной учетной ставки. Последняя вплотную подошла к уровню 250% годовых, что является абсолютным минимумом с начала октября. Вместе с тем, до ориентиров прошлого лета (когда аукционы давали 100-150% годовых, а вторичный рынок — около 80-120%) еще далеко. Весьма вероятно, что даже если инфляция достигнет прошлогодних ориентиров, доходность ГКО не будет падать с адекватной скоростью. Амбициозные планы Минфина по мобилизации внутренних источников финансирования бюджетного дисбаланса обусловят необходимость поддержания доходности облигаций на реально положительном уровне.
Несмотря на стабилизацию учетных ставок по ГКО на вторичном рынке, процесс перераспределения средств инвесторов из валютных активов в рублевые (и, прежде всего, гособлигации) продолжается. Наиболее отчетливо он проявляется накануне аукционов ГКО, когда острая потребность в рублях заставляет дилеров активизировать сброс валюты как на бирже, так и на межбанке. Откупает же валюту в такие моменты ЦБ, предотвращающий нежелательные провалы внебиржевого курса и заодно пополняющий свои валютные резервы.
Между тем и темпы роста курса доллара также снизились и составили в годовом исчислении 232%. По графику 1 видно, что рост доллара, обогнав в середине февраля рост цен, начал замедляться, будто притягиваемый падающим уровнем инфляции. Похоже, Центробанк, последнее время энергично управляющий валютными рынками, при проведении курсовой политики ориентируется в том числе и на текущие темпы роста внутренних цен. Если это так, то прогноз очевиден: вместе в инфляцией будет снижаться и скорость роста доллара, уменьшая тем самым доходность вложений в валюту.
Анализируя все тот же график 1, можно заметить, что разрыв между инфляцией, темпом роста курса доллара и процентной ставкой увеличивается. Естественно, что кредит в силу своей низкой ликвидности консервативнее валюты. Поэтому ставки могут начать падать лишь тогда, когда станет ясно, что инфляция надежно снизилась и по крайней мере не будет расти сколько-нибудь продолжительное время. По нашему мнению, разрыв между текущим уровнем инфляции и уровнем процентных ставок скоро станет очевидным для всех. После чего неизбежно снижение ставок. В сложившейся ситуации выгодным становится предоставление кредитов на более длинные сроки. Однако надо учитывать и высокий риск: медленно растущие цены могут не позволить заемщику отработать кредит и вернуть его в срок.
На рынке валютных облигаций ВЭБ продолжается "болтанка". Очередной провал котировок на этот раз был инициирован беспрецедентным падением доллара на мировых валютных рынках, что привело к массированному сбросу деноминированных в долларах долговых обязательств развивающихся стран, в том числе и российских вэбовок. Лишь в самое последнее время в связи с выделением России резервного кредита МВФ конъюнктура облигаций внутреннего займа начала потихоньку оздоровляться.
Котировки валютных фьючерсов на площадке МТБ, хотя и медленно, но все же снижаются. Несмотря на то что курс-спот растет темпами, превышающими 200% годовых, форвардные котировки по средним и дальним позициям ориентируются на рост доллара в пределах 145-150% годовых. Это происходит под явным воздействием меняющейся макроэкономической ситуации.
Напомним, что весной прошлого года, в период снижения инфляции, котировки валютных фьючерсов просто рухнули. Например, декабрьские контракты снизились в цене с 5600 до 2600 руб./$, принеся тем игрокам, кто вовремя заключил контракты на продажу долларов, сотни процентов прибыли в течение месяца. Сегодня ситуация очень похожа на прошлогоднюю, хотя, по-видимому, котировки завышены и не так сильно. Похожесть состоит в том, что состояние рынка определяется мощными макроэкономическими факторами. При этом движение рынка становится мало подверженным влиянию локальных конъюнктурных факторов, а риски соответственно снижаются.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность облигаций ВЭБа приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка рефинансирования | 200 | 06.01.95 |
| Аукционная учетная ставка по ГКО | ||
| 3 мес. | 251,9 | 15.03.95 |
| 6 мес. | 242,4 | 9.03.95 |
| 1 год | 296,9 | 22.02.95 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам | ||
| Номинальная | 203,3* | 22.02.95 |
| Эффективная | 475,9 | 22.02.95 |
| *Срок кредита — 2 месяца | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк-Клиент"
Сроки Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам Процентная ставка по депозитным вкладам
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6 мес. | 200 | 300 | 133 | 177 |
| 3 мес. | 199 | 403 | 155 | 271 |
| 1 мес. | 212 | 604 | 119 | 211 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Февраль Март | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 6 2-8.02 | 7 9-15.02 | 8 16-22.02 | 9 23.02-1.03 | 10 2-8.03 | 11 9-15.03 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 3,8 | 2,4 | 2,9 | 1,5 | 2,7 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 389 | 333 | 284 | 238 | 204 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 193,3 | 187,8 | 188,8 | 186 | 183 | 187,5 | - |
| эффективная (3 мес.) | 384,2 | 366,2 | 369,7 | 360,7 | 351,2 | 365,4 | 1,4 |
| номинальная (1 мес.) | 170,8 | 175,8 | 165 | 163,8 | 158,2 | 171 | - |
| эффективная (1 мес.) | 393,7 | 415,6 | 369,3 | 364,3 | 342,1 | 394,5 | 4,5 |
| номинальная (2 нед.) | 154,3 | 152,7 | 156,5 | 146,3 | 148,9 | 154,3 | - |
| эффективная (2 нед.) | 347,8 | 340,9 | 357,2 | 315,1 | 325,4 | 347,8 | 6,3 |
| номинальная (1 нед.) | 150,5 | 145,1 | 143,7 | 147,1 | 141,6 | 141,6 | - |
| эффективная (1 нед.) | 340,9 | 318,5 | 312,7 | 326,7 | 304,2 | 304,4 | 6,9 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 26-й выпуск | 256,1 | 241,4 | 212,8 | 180,1 | 150,3 | 105 | 5,7 |
| 27-й выпуск | 289 | 243,7 | 225 | 203,3 | 193,6 | 138,3 | 4,2 |
| 28-й выпуск | 291,5 | 244,5 | 245,4 | 236,6 | 203,4 | 191,1 | 2,6 |
| 29-й выпуск | 295,3 | 238 | 239,7 | 213 | 202,4 | 153,7 | 2,2 |
| 30-й выпуск | 368,4 | 313,6 | 306,1 | 261,1 | 240,8 | 244,2 | 1,5 |
| 31-й выпуск | X | X | 307,2 | 265,9 | 243,7 | 248,2 | - |
| 32-й выпуск | X | X | X | X | 231,8 | 242,6 | - |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 8-й выпуск | 360,7 | 330,6 | 291,5 | 263,8 | 246,4 | 248,6 | 3,8 |
| 9-й выпуск | 346,1 | 300,9 | 278,9 | 251,4 | 229,4 | 241,8 | 2,9 |
| 10-й выпуск | X | 325,3 | 286,5 | 273,5 | 237,1 | 237,7 | - |
| Годичный выпуск: | 311,1 | 299,4 | 291,3 | 284,6 | 254,9 | 223 | 3,3 |
| Средняя учетная ставка по | 307,3 | 274 | 283,2 | 230,2 | 220,9 | 218,2 | 2,1 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 221,3 | 226,4 | 231,5 | 237,2 | 216,1 | 221,2 | 1,1 |
| "Октябрь" | 199,7 | 208,1 | 211 | 214,1 | 210 | 213,2 | 1 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 39,5 | 35,4 | 38,4 | 37,7 | 36 | 37,1 | 1,3 |
| 3-й транш | 28,9 | 27 | 28,5 | 28,2 | 28,2 | 28,9 | 0,7 |
| 4-й транш | 22,4 | 21,9 | 22,8 | 22,8 | 23 | 23,4 | 1 |
| 5-й транш | 17,5 | 17,2 | 18 | 17,9 | 19,9 | 18,2 | 0,7 |
| Курс доллара на ММВБ | 4157 | 4266 | 4384 | 4499 | 4603 | 4744 | 0,1 |
| Темпы роста курса доллара (по | 285,2 | 312 | 309,8 | 290,2 | 267,6 | 232,4 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.04.95 | 5305,70 | 5351,89 | 5293,89 | 5267,72 | 5275,52 | 5274,98 | 1,9 |
| на 15.07.95 | 6751,93 | 6857,66 | 6817,77 | 6800,20 | 6732,08 | 6404 | 2,2 |
| на 15.10.95* | 8264,79 | 8334,83 | 8322,42 | 8333,58 | 8222,93 | 8111,94 | 2,5 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.04.95 | 285 | 307 | 276 | 259 | 271 | 249 | - |
| на 15.07.95 | 209 | 217 | 209 | 203 | 193 | 145 | - |
| на 15.10.95 | 174 | 175 | 171 | 168 | 161 | 150 | - |
| Курс немецкой марки на ММВБ | 2737 | 2837 | 2999 | 3089 | 3282 | 3379 | 0,5 |
| Темпы роста курса марки (по | 354,5 | 544,1 | 786,9 | 1018,5 | 1007 | 667,7 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 12,03 | 12,04 | 12,34 | 12,17 | 12,40 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 52 | 52,3 | 50,9 | 50,1 | 46,6 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | 70,5 | - |
| X — сделок не было. | |||||||
| *Контракт на $5000 | |||||||
Отдел финансов