Фондовый рынок

Индекс, зеркальце, скажи

На фондовом рынке продолжался спад, что и отразил новый индекс Ъ
       
Новый фондовый индекс Ъ
       Во всем цивилизованном мире непременным атрибутом любого мало-мальски серьезного исследования фондового рынка является анализ динамики фондового индекса. Однако эксперты Ъ до последнего времени пользовались этим инструментом крайне редко. И вовсе не потому, что не было желания. Дело в том, что в силу специфики отечественного фондового рынка прямой перенос зарубежного опыта "индексостроения" оказался делом непростым. За последние два года было предпринято немало попыток расчета фондового индекса (индексы АСП, АКМ, РОС и др.), но ни один из них не завоевал пока всеобщего признания. Не оправдал возлагаемых на него надежд и рассчитывавшийся до сих пор индекс Ъ, основанный на результатах биржевых торгов. Причин много, но одна из основных заключается в том, что российский фондовый рынок непрозрачен для наблюдателя. Если в других странах цены и объемы большей части сделок фиксируются биржей и доступны широкой публике, то у нас биржевой рынок до сих пор находится в зачаточном состоянии, а о параметрах реальных сделок вне биржи остается только догадываться. В результате вместо цен сделок аналитики, как правило, используют цены спроса и предложения, а они порой отличаются друг от друга в несколько раз и имеют мало общего с рыночной ценой акций.
       Отсутствие объективного фондового индекса волновало не только экспертов Ъ, но и брокеров. Причем настолько сильно, что они решили объединить свои усилия и совместно с Ъ предпринять попытку создания еще одного индекса. Ради благого начинания крупнейшие брокерские фирмы согласились приподнять завесу секретности и предоставить для расчета индекса статистику своих сделок. На первом этапе в состав разработчиков индекса вошли такие фирмы, как "Деловые услуги", "Корпорация национального развития ФНДС", "Индекс ХХ", "Олма", "РИНАКО-Плюс" и российский брокерский дом "C.A.&Co.". В настоящее время список участников индекса открыт, и еще несколько авторитетных фирм уже заявило о своем желании присоединиться к проекту.
       Теперь о методике расчета индекса. При ее разработке преследовались две основные цели. Во-первых, индекс должен отражать инвестиционные настроения участников рынка. Во-вторых, для удобства интерпретации индекс должен иметь достаточно простую структуру. Наиболее естественно этим требованиям отвечает взвешенная сумма цен акций, обращающихся на рынке (именно по этому принципу построены все известные в мировой практике индексы). Однако формирование такого индекса сопряжено как минимум с двумя проблемами: как определить перечень ценных бумаг, цены которых суммируются, и исходя из чего назначать весовые коэффициенты. Оговоримся сразу: эти проблемы однозначно разрешить просто невозможно — сколько людей, столько мнений. Поэтому разработчики индекса приняли на себя ответственность и распорядились по своему разумению. Приведем здесь лишь некоторые резоны в защиту выбранной ими структуры индекса.
       В принципе, неплохо было бы в индексе учитывать цены всех акций, обращающихся на фондовом рынке (как это, например, сделали авторы индекса NYSE). Однако в условиях ограниченной информации это непозволительная роскошь. Поэтому на первых порах было решено ограничиться минимальным перечнем акций, которыми активно торгуют фирмы — участники расчета индекса. В результате последовательных согласований брокеры и эксперты Ъ составили список из 17 ценных бумаг, представляющих предприятия наиболее перспективных (подробнее см. прогноз в Ъ #1) отраслей: добычу и переработку нефти и газа, энергетику, горнообогатительную промышленность, черную и цветную металлургию, машиностроение, производство стройматериалов, деревообработку, пищевую промышленность, транспорт, телекоммуникации, торговлю и услуги (см. таблицу).
       Теперь о суммировании. Простая сумма цен 17 акций (по образу и подобию прадедушки всех индексов — индекса Доу Джонса) была отвергнута сразу. В отличие от американских акций, наши слишком сильно различаются в цене. Например, цены акций нефтяной компании "ЛУКойл" превышают цены бумаг "Газпрома" более чем на два порядка. А раз так, то какие бы катаклизмы ни происходили на рынке акций "Газпрома", индекс на это практически не отреагирует. Другой популярный подход — весовые коэффициенты назначать пропорционально капитализации фирмы (суммарной стоимости всех ее акций). Однако в наших условиях, когда доля акций, находящихся в обращении, зачастую крайне мала (по оценкам наблюдателей, например, на рынке обращается не более 1% акций "ЛУКойла", остальные — доля государства и пакеты крупных инвесторов, которые не собираются с ними расставаться в обозримом будущем), и этот подход неактуален. Поэтому было принято следующее решение. Весовые коэффициенты подбираются так, что на 1 января 1995 г. (дату начала расчета индекса) доля каждой акции в индексе была одинакова (а именно: 100 тыс. руб.). Иными словами, индекс равен стоимости гипотетического инвестиционного портфеля, при формировании которого все средства были равномерно распределены между входящими в него акциями. Вычисленные таким образом коэффициенты приведены в таблице. Цена же каждой акции определяется как средневзвешенная (по объемам совершенных сделок) цена брокерских фирм, участвующих в расчете индекса. Если с какой-либо акцией не было совершено ни одной сделки, то ее цена принимается равной цене в предыдущий момент.
       Согласно принятой методике, стартовое значение индекса (на 1 января) составило 1700 тыс. руб. К 8 февраля индекс вырос на 37,8 пунктов и достиг 1737,8 тыс. руб., однако затем (15 февраля) он резко понизился до 1539,5 тыс. руб. (см. график).
       
       Весовые коэффициенты, используемые при расчете фондового индекса Ъ
       

# п/п	Эмитент акций	Коэффициент
1	Нефтяная компания "ЛУКойл"	0,92
2	"Ноябрьскнефтегаз"	4,90
3	"Киришинефтеоргсинтез"	9,08
4	"Газпром"	212,6
5	РАО "ЕЭС России"	2,35
6	"Карельский окатыш"	8,33
7	Новолипецкий металлургический комбинат	3,35
8	"Норильский никель"	2,91
9	Братский алюминиевый завод	1,40
10	ЗиЛ	5,79
11	"Новоросцемент"	4,42
12	Братский ЛПК	2,89
13	"Красный Октябрь"	6,69
14	Балтийское морское пароходство	3,72
15	"Ростелеком"	8,36
16	Торговый дом "ГУМ"	4,03
17	Гостиница "Космос"	352,11

       
       
       
Акции приватизированных предприятий
       Прошедшая неделя не принесла ничего нового на рынок акций приватизированных предприятий — спад, к которому уже все привыкли, продолжается. А брокеры, комментируя ситуацию, даже перешли на несколько иную терминологию. Теперь говорят не о падении или росте курсовой стоимости акций, а о том, что акции на этой неделе упали меньше (или больше), чем на прошедшей.
       Вот, например, акции "ЛУКойл-Когалымнефтегаза" упали за истекшую неделю в среднем на 11%, но на позапрошлой им пришлось еще хуже — тогда падение составило более 30%. Даже акции "Юганскнефтегаза" не оправдали надежд некоторых брокеров, упав на 10% за неделю. А ведь в их среде упорно ходили слухи о размещении довольно крупного заказа на покупку этих акций.
       "Газпром" тоже (уже в который раз) разочаровал своих акционеров и потенциальных инвесторов, вновь отложив открытие реестра. Напомним, что в последний раз Газпромбанк обещал объявить нечто определенное по поводу реестра к 10 февраля. Конечно же, это негативно сказалось на котировках "Газпрома" — они не замедлили упасть почти на 50%!
       Что касается акций "ЛУКойл-холдинга", то им удалось удержаться на плаву. В немалой степени этому способствовало ожидание обмена акций дочерних предприятий "ЛУКойла" на акции холдинга (см. стр. 23).
       По мнению операторов этого сегмента рынка, сейчас оживление может наступить лишь среди акций тех эмитентов, которыми серьезно заинтересовались инвесторы. Вот, например, по некоторым данным, сейчас идет охота сразу нескольких инвесторов за акциями Среднеуральского медеплавильного комбината (СУМЗ). Среди ее активных участников был, кстати, замечен банк "Менатеп". И несмотря на то, что реестр данного эмитента не работает, идет активная торговля выписками из него, оформленными на частных лиц. Ъ также стало известно о продаже Первым ваучерным довольно крупного (более 200 тыс.) пакета акций СУМЗ. Кому — мы не знаем.
       Муниципальные облигации
       12 января 1995 г. зарегистрирован выпуск новых долговых обязательств — "золотых" сертификатов, эмитированных Министерством финансов Республики Саха. Для инвесторов они представляют интерес по двум причинам. Во-первых, цена сертификата привязана к официальной цене золота, устанавливаемой Комдрагметом, и, таким образом, средства инвестора защищены от инфляционных потерь. Во-вторых, владельцам облигаций предоставляются ощутимые налоговые льготы. К продаже предлагается 8000 сертификатов, соответствующих 400 кг золота (на 14 февраля продажная цена одного сертификата составляла 2 351 750 рублей). Заем обеспечивается золотом из республиканских запасов, генеральный агент займа — банк "Саха-кредит". Доходом по сертификатам является разница между ценой покупки сертификата и ценой погашения, которое начнется 1 февраля 1996 года.
       Заем предполагается разместить в основном внутри Республики Саха — именно там "золотые" сертификаты подпадают под льготное налогообложение: по ним не платится ни налог на операции с ЦБ, ни налог на прибыль (подоходный налог). На территории Якутии вторичный рынок можно считать ликвидным, т. к. по договору между эмитентом и генеральным агентом головное отделение "Саха-кредита" обязано выкупать предложенные сертификаты по официальным ценам Комдрагмета.
       Что же касается, например, Москвы, то здесь распространением и обслуживанием этих бумаг будет заниматься филиал банка "Саха-кредит". Однако следует учесть, что на жителей столицы налоговые льготы не распространяются, поэтому единственный способ сэкономить на налогах — зарегистрировать свою фирму в республике.
       
Акции банков
       24 января 1994 года банк "Менатеп" зарегистрировал 5-ю эмиссию акций. Объем эмиссии составил 60 млрд руб. Тем самым уставный фонд банка после реализации акций увеличится в 2,5 раза и достигнет 100 млрд руб. Эмиссия разделена на две части. Первая представляет собой 10 миллионов простых акций номинальной стоимостью 1 тыс. руб. Вторая состоит из 50 миллионов простых акций с двойным номиналом — 1 тыс. руб. или $1. И те и другие акции дают акционерам одинаковые права. А вот форма оплаты за акции разная. В оплату простых акций, не имеющих двойного номинала, принимаются только материальные активы или облигации государственного валютного займа 2-5-го траншей на договорной основе. Оплата же акций с двойным номиналом (цена первичного размещения равна $1) производится только за доллары США. Минимальная величина пакета составляет 100 акций. Распространять акции банк намерен без посторонней помощи. Однако уже в конце января на московском внебиржевом рынке появились брокеры, предлагающие акции 5-го выпуска по $1,3.
       А вот кто станет владельцем крупных пакетов акций, нам пока неизвестно. На этот вопрос официальные представители банка дают ответы весьма общего характера. По словам начальника отдела работы с акционерами Наталии Галенко, к 15 февраля поступили заявки от 45 организаций на 25 млн акций. Помимо этого, поступило около 1150 заявок от физических лиц на 2 млн акций. То есть 45% эмиссии уже пристроено. Кому достанутся оставшиеся 33 млн акций? В принципе, их может выкупить один крупный инвестор (доля одного акционера в уставном капитале банка может доходить до 35%). На пресс-конференции, посвященной началу размещения пятой эмиссии банка, говорилось, что на роль такого стратегического инвестора, возможно, будет претендовать государство. В этом случае оно сможет ввести своего представителя в совет директоров банка, которому сейчас доверено бюджетное финансирование крупных инвестиционных проектов. Однако пока официальная заявка на приобретение акций от правительства не поступала. Возникает еще вопрос: на какой вид акций может претендовать государство?. Поначалу эксперты Ъ предположили, что путем передачи пакета акций государству "Менатеп" пытается приобрести недвижимость. Однако оказалось, что большая часть акций, за которые надо платить материальными активами, уже распределена среди крупных частных инвесторов. Поэтому на государственную долю остаются в основном акции двойного номинала.
       Безусловно, если государство станет владельцем крупного пакета акций, это благотворно отразится на надежности банка и стабильности курсов его бумаг. Однако помимо надежности инвестора интересует и доходность вложений. Что касается курсовой стоимости, то до сих пор она в основном регулировалась самим банком. Банк не только продает акции, но и выкупает их. В 1994 году динамика цен на акции была такой. В первом квартале средняя цена продажи рублевых акций составляла 4,5 тыс. руб., а средняя цена покупки — 2,5 тыс. руб. Во II квартале (апрель, май) банк был занят организацией выплат дивидендов и никаких операций с акциями не производил. А с июня по декабрь по рублевым акциям 1-го выпуска средняя цена продажи выросла с 3,5 до 11 номиналов, а средняя цена покупки — с 3 до 10 номиналов. Цены на акции 2-го выпуска росли медленнее. Цена продажи — от 3,5 до 5,5 номиналов, а цена покупки — от 3 до 5 номиналов.
       С января 1995 года и по настоящее время рублевые акции банк покупает по 5 номиналов, а продажу их не производит. Таким образом, за три года курсовой рост был довольно умеренным — не более 50% в год. Размещение же новой эмиссии лишь притормозит курсовой рост в текущем году.
       Что же до дивидендов, то "Менатеп" никогда не славился их размером: до 1993 года почти вся прибыль капитализировалась. Так, по итогам 1991 года акционеры получили дивидендные выплаты в размере всего 4% от номинала, 1992 года — 45% от номинала плюс две акции банка, а по итогам 1993 года выплаты составили 250% от номинала акций, в то время как средний банковский дивиденд, по расчетам экспертов Ъ (см. Ъ #14 за 1994 г.), составил 350-400%. Как следует из распространенного банком пресс-релиза, балансовая прибыль по итогам 1994 года равна 40,68 млрд руб. В 1994 году уставный капитал банка был равен 40 млрд руб., то есть дивиденд мог бы составить 100% от номинала акций. Но реально на дивиденды по банковским акциям чаще всего уходит около 1/3 прибыли. Эта величина примерно совпадает с нижней границей дивидендных выплат, которую обнародовал сам банк, — 12% от номинала валютной акции. Но, по нашему мнению, дивиденды могут оказаться и выше. Решение о дивидендных выплатах совет директоров банка объявит только на собрании акционеров, которое по традиции состоится 31 марта. Что же касается перспектив, то в ближайшем будущем они для инвестора неблагоприятны: увеличение уставного капитала в 2,5 раза совсем не означает, что прибыль банка сразу же увеличится в той же пропорции. Поэтому разбавление уставного капитала может привести к снижению дивидендных выплат на одну акцию по итогам 1995-го и 1996 гг.
       Однако, невзирая на невысокую доходность, акции "Менатепа" могут заинтересовать определенные категории инвесторов. Во-первых, тех, кто ориентируется на долгосрочную (несколько лет) перспективу (к этой категории, в частности, относятся многие зарубежные инвесторы). Во-вторых, клиентов и партнеров банка, заинтересованных в установлении более тесных взаимоотношений. Наконец, в-третьих, нынешних акционеров банка, не заинтересованных в изменении расстановки сил среди владельцев банка.
       
Биржевой рынок акций
       По данным информационно-аналитической группы Международного института фондового рынка, общий биржевой объем торгов ценными бумагами за период с 8-го по 14-е февраля оказался равным 7,826 млрд руб. За этот период на фондовых биржах было заключено 1075 сделок. Наиболее регулярно в течение рассматриваемого интервала времени сделки совершались со следующими бумагами: билеты МММ, СДА "ОЛБИ-Дипломата", "AVVA", АО "Дока-Хлеб" а также акции "Хопер-Гарант" и "Хопер-Негоциант". Именно на них пришлось 42,3% всего биржевого оборота, причем 31,94%, как это ни грустно, — доля билетов МММ нового образца. С этими бумагами было совершено 516 сделок (чуть больше половины всех биржевых сделок). Мелкие брокеры по-прежнему делают мелкие деньги на мелких колебаниях их курсовой стоимости.
       Оборот в фондовом секторе РТСБ вырос по сравнению с первой неделей февраля более чем в 8 раз и составил 2,5 млрд руб. По мнению специалистов аналитического отдела биржи, своевременное погашение в начале февраля нескольких серий казначейских обязательств повысило интерес участников рынка к КО, погашение которых произойдет не скоро. На бирже было совершено две сделки с КО серии В-151266 (начало погашения 5 июня 1995 г.) и одна сделка с КО серии Д-1701108 (начало погашения 17 октября 1995 г.). Всего было продано 2000 КО на общую сумму 1,2 млрд руб.
       
       Внебиржевые цены на акции
       

Ценная бумага	Цены спроса			Цены предложения			Разница между ценами спроса и предложения , %
	минимальная	максимальная	средняя	минимальная	максимальная	средняя
Банки
АвтоВАЗбанк (5-й вып., номинал	3000	3000	3000 (0)	4000	4200	4067 (-33)	36
1000 руб.)
"Возрождение" (6-й вып., номинал	30000	34000	32000 (-333)	45000	45000	45000 (0)	41
10000 руб.)
Инкомбанк (1-й вып., номинал	200000	361000	280250 (20000)	450000	450000	450000 (40000)	61
10000 руб.)
"Санкт-Петербург" (5-й вып.,	60000	205000	159167 (19167)	240000	240000	240000 (0)	51
номинал 1000 руб.)
Сибирский торговый банк (4-й вып.,	10000	15370	12906 (53)	14250	18000	15831 (631)	23
номинал 5000 руб.)
Тверьуниверсалбанк (5-й вып.,	3400	3500	3443 (10)	4000	4800	4380 (20)	27
номинал 1000 руб.)
Промышленные и торговые компании
"Варьеганнефтегаз" (номинал	1269	10577	7462 (-1802)	13539	40194	19258 (427)	158
100 руб.)
Торговый дом "ГУМ" (номинал	16924	31732	22918 (-4175)	28770	35963	32339 (-1228)	41
100 руб.)
РАО "ЕЭС России" (номинал 500 руб.)	12693	29617	21609 (-7272)	25386	63465	37180 (-6843)	72
ЗИЛ (номинал 1000 руб.)	12000	21155	15709 (-421)	23270	27501	24545 (-124)	56
"Иркутскэнерго" (номинал 1000 руб.)	6346	9308	7649 (-1323)	9308	14808	11802 (-1440)	54
"Коминефть" (номинал 100 руб.)	5500	14000	7900 (-2422)	11000	35000	22086 (-1803)	180
"КОНДпетролеум" (номинал 100 руб.)	4231	10154	7130 (-1974)	9308	28000	16450 (-1387)	131
"Нефтяная компания ЛУКойл" (номинал	30000	99428	74586 (-1069)	97313	135392	115352 (-10154)	55
125 руб.)
"ЛУКойл-Когалымнефтегаз" (номинал	7500	57118	39896 (-20957)	55003	139623	87167 (-15781)	118
500 руб.)
"ЛУКойл-Лангепаснефтегаз" (номинал	10154	16924	13251 (-2424)	15654	97313	26016 (-5439)	96
250 руб.)
"Мосэнерго" (номинал 1000 руб.)	380	588	536 (-4)	592	676	618 (1)	15
"Нижневартовскнефтегаз" (номинал	23000	42733	34896 (-4365)	38502	71927	52282 (-2550)	50
1000 руб.)
"Норильский никель" (номинал	10577	33848	20297 (-2840)	23270	80389	39876 (-2112)	96
250 руб.)
"Ноябрьскнефтегаз" (номинал	8462	14808	11365 (-1908)	12693	29617	19316 (-928)	70
200 руб.)
"ОЛБИ-Дипломат" (номинал 10000 руб.	5000	8200	6600 (1025)	8000	17000	13056 (1711)	98
)
"Пурнефтегаз" (номинал 40 руб.)	2000	6981	4761 (-1064)	6346	29617	11883 (-1694)	150
"Ростелеком" (номинал 12 руб.)	3384	11000	7186 (-1441)	8462	21578	12016 (-1151)	67
Санкт-Петербургская телефонная сеть	25386	55003	38666 (-6338)	45000	25500	68589 (-1510)	77
(номинал 50 руб.)
"Сургутнефтегаз" (номинал 1000 руб.	211	615	406 (-119)	465	1692	873 (-85)	115
)
"Томскнефть" (номинал 125 руб.)	8462	15000	12677 (-2540)	16500	35963	23027 (-2310)	82
"Юганскнефтегаз" (номинал 200 руб.)	3000	33848	28467 (-6340)	34694	76158	47530 (-6234)	67

       
       
       
       Использована база данных компании АК&М, тел. 272-00-27 (в скобках — изменение средних цен за неделю)
       
       Андрей Градецкий, Дмитрий Гришанков, Светлана Локоткова, Дмитрий Сиваков, Андрей Шмаров