Рост потребительских цен демонстрирует удивительную устойчивость. Сглаженные темпы роста цен уже семь недель практически стабильны (см. график 1) и составляют примерно 415% в годовом исчислении. Ясно, что резкого изменения инфляционной ситуации ожидать не приходится, сегодняшний уровень инфляции определяется ошибочной денежной политикой, проводившейся еще с конца весны. Учитывая, что начало года традиционно сопровождается скачком цен, скорее всего, лишь в конце января-феврале рост цен может замедлиться.
Сложившиеся уровни инфляции, спроса и предложения денежных ресурсов на рынке МБК наконец относительно стабилизировали процентные ставки, а также закрепили их реальные значения в отрицательной области (см. график 2).
На валютном рынке наблюдается монотонное увеличение темпов роста курса доллара. Тем не менее, доллар по-прежнему растет значительно медленнее внутренних цен, что приближает реальный курс к той опасной границе, за которой возрастает вероятность резкого скачка.
На внебиржевом рынке произошло резкое замедление роста котировок доллара. Курс по расчетам день в день несколько ниже, чем на бирже, а с завтрашними расчетами — всего на 5-10 пунктов выше, при том, что биржевой курс растет примерно на 15 пунктов в день. Вероятно, ожидаемый многими сезонный сброс валюты все же имеет место, хотя его масштабы не столь значительны, как в прошлые годы.
На фьючерсном рынке после некоторой паузы котировки доллара опять возросли, вероятно, отреагировав на ускорение роста курса-спот. Заметим, что ожидаемые фьючерсным рынком темпы роста курса увеличиваются примерно в той же мере, что и темпы подъема реальных котировок, хотя остаются и несколько ниже, особенно по дальним контрактам. Так, уровню июльских котировок (около 5500 руб./$) соответствует годовой темп роста всего на 130%. Вероятно, общая стабилизация финансового сектора еще некоторое время будет способствовать вялой динамике фьючерсных котировок. Сегодня же фьючерсный рынок чрезвычайно рискован для мелких и средних игроков, поскольку изменение котировок определяется почти исключительно крупными торговцами, бороться с которыми, учитывая их рыночную мощь, практически невозможно.
Итоги последнего аукциона по размещению трехмесячного выпуска ГКО подтвердили ожидания резкого роста доходности. Сезонный дефицит свободных рублей на фоне масштабного предложения, установленного Минфином в силу необходимости погашения крупного 19-го выпуска на рекордном уровне в 1,7 трлн руб., привели к подъему аукционной ставки размещения до беспрецедентной за всю историю рынка отметки в 409,8% годовых. Оценка итогов аукциона по номинальной годовой ставке без учета налоговых льгот, отражающая реальную стоимость обслуживания ГКО для эмитента, составила 198% годовых. Выходит, что краткосрочные облигации в настоящее время становятся дорогим удовольствием для Минфина, вынужденного одалживать средства под ставки, превышающие не только средний рыночный уровень кредитных ресурсов, но и ставку рефинансирования.
Ускорился рост средней учетной ставки и на вторичном рынке. Перспективы задуманного Минфином форсированного роста заимствований на рынке ГКО в будущем году вызывают все большую озабоченность дилеров, в результате чего оценка риска вложений в облигации становится актуальной. Речь идет пока не столько о сомнениях в платежеспособности Минфина по своим обязательствам, сколько о весьма вероятной существенной трансформации рынка в сторону увеличения степени воздействия на него со стороны Минфина и ЦБ. Интенсивное расширение рынка наверняка потребует увеличения степени присутствия ЦБ на вторичных торгах.
Среди долгосрочных факторов, определяющих высокий уровень доходности по ГКО, стоит отметить также законодательно оформленное в начале декабря выведение курсовых разниц из-под налогообложения, в результате чего автоматически и весьма существенно возрастает привлекательность валюты и связанных с ней активов как альтернативных форм вложений.
В таблице 3 приведены базовые индикаторы финансового рынка России за последние шесть недель. Сопоставимость доходности активов обеспечивается использованием для всех них без исключения показателя эффективной доходности, рассчитываемого с использованием формулы сложного процента, то есть с учетом возможности n-кратного реинвестирования доходов от размещения средств в активы разной срочности. Для МБК, ГКО, ГДО и векселя ЭС эффективная доходность (или эффективная процентная ставка) непосредственно фиксируется в таблице. Для курсов-спот по доллару и марке и фондового индекса коммерческих банков эквивалентом эффективной доходности является показатель темпов роста соответствующего курса по тенденции в годовом исчислении. Для курса-форвард — рублевая доходность форвардной продажи валюты, также приводимая в процентах годовых. Эффективная годовая доходность активов, приносящих непосредственно валютный доход — облигаций ВЭБа и валютных МБК — приведена в долларовом выражении. Приведенные в самом начале таблицы недельные темпы инфляции и темпы инфляции по сложившейся тенденции в процентах годовых позволяют сопоставлять эффективную доходность актива с текущим уровнем инфляции.
Таблица 1
Текущие процентные ставки, устанавливаемые денежными властями (% годовых)
| Показатель | Значение | С какого момента |
|---|---|---|
| Ставка | 180 | 17.11.94 |
| рефинансирования | ||
| Аукционная учетная ставка по ГКО, % годовых | ||
| 3-мес. | 409,8 | 21.12.94 |
| 6-мес. | 290,8 | 13.12.94 |
| 1 год | 210,4 | 30.11.94 |
| Аукционная процентная ставка по централизованным кредитам, % годовых | ||
| номинальная, % | 180,2* | 29.11.94 |
| эффективная, % | 383,4 | 29.11.94 |
| * Срок кредита — 2 месяца | ||
Таблица 2
Цена ресурсов при сделках "Банк--Клиент"
| Сроки | Процентная ставка по ссудам прямым заемщикам | Процентная ставка по депозитным вкладам | ||
|---|---|---|---|---|
| Номинальная | Эффективная | Номинальная | Эффективная | |
| 6-мес. | 160 | 224 | 100 | 125 |
| 3-мес. | 167 | 304 | 105 | 154 |
| 1-мес. | 150 | 311 | 88 | 134 |
Таблица 3
Индикаторы денежного рынка
| Ноябрь Декабрь | Модуль отклонения от тенденции (%) | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 46 10-16.11 | 47 17-23.11 | 48 24-30.11 | 49 1-7.12 | 50 8-14.12 | 51 15-21.12 | ||
| Еженедельные темпы инфляции | 3,2 | 3,3 | 2,5 | 3,9 | 3,1 | - | - |
| (%) | |||||||
| Текущие среднесрочные темпы | 412 | 420 | 420 | 414 | 414 | - | - |
| инфляции (% годовых) | |||||||
| Ставка INSTAR (срок МБК) | |||||||
| номинальная (3 мес.) | 163,9 | 165 | 174,8 | 167,9 | X | 167,2 | - |
| эффективная (3 мес.) | 294,9 | 298 | 326,4 | 306,3 | X | 304,3 | - |
| номинальная (1 мес.) | 155,9 | 151,6 | 152,1 | 151,9 | 154,4 | 150,6 | - |
| эффективная (1 мес.) | 333,1 | 316,7 | 318,7 | 318 | 327,2 | 313,2 | 3,4 |
| номинальная (2 нед.) | 141,6 | 140,9 | 139,5 | 137,2 | 128,3 | 133,9 | - |
| эффективная (2 нед.) | 296,9 | 294,3 | 289 | 280,8 | 250 | 269 | 3,7 |
| номинальная (1 нед.) | 134,7 | 129,5 | 127,1 | 121,7 | 120,6 | 125,4 | - |
| эффективная (1 нед.) | 277,9 | 259,5 | 251,1 | 233 | 229,3 | 245,3 | 4,5 |
| Эффективная доходность к погашению действующих выпусков ГКО (% годовых без налоговых льгот) | |||||||
| 3-месячные выпуски: | |||||||
| 19-й выпуск | 209,6 | 197,3 | 208,2 | 152,7 | 131,9 | 158,5 | 7,5 |
| 20-й выпуск | 208,7 | 219,8 | 201,1 | 167,4 | 162,2 | 192,3 | 7 |
| 21-й выпуск | 219,6 | 230,3 | 228,7 | 185,1 | 179,4 | 255,8 | 11,2 |
| 22-й выпуск | 242 | 262,3 | 247,1 | 221,2 | 212,7 | 323,6 | 9,3 |
| 23-й выпуск | 238,3 | 259,3 | 265,3 | 236,6 | 241,3 | 317,3 | 5 |
| 24-й выпуск | X | 291,9 | 270,5 | 256,3 | 258,9 | 350,9 | - |
| 25-й выпуск | X | X | X | 270,4 | 265,5 | 342,9 | |
| 6-месячные выпуски: | |||||||
| 5-й выпуск | 232,2 | 230,6 | 235,6 | 198 | 192,6 | 245,7 | 7,7 |
| 6-й выпуск | 249,3 | 250,7 | 274,8 | 261,7 | 269,5 | 360 | 9 |
| 7-й выпуск | 249,9 | 248,5 | 278,5 | 263,6 | 266,8 | 335,5 | 11,1 |
| 8-й выпуск | 225,4 | 224 | 236,5 | 233,6 | 255,4 | 299 | |
| 9-й выпуск | X | X | X | X | 283,5 | 298 | - |
| Годичный выпуск: | |||||||
| 1-й выпуск | 203,6 | 188,6 | 195,3 | 204 | 216,1 | 233,8 | 8 |
| Средняя учетная ставка по | 224,8 | 222,7 | 246,1 | 216,2 | 222,1 | 288,4 | 9,1 |
| всем выпускам | |||||||
| Эффективная доходность к погашению государственных долгосрочных облигаций (% годовых, без налоговых льгот) | |||||||
| "Апрель" | 178,8 | 173,3 | 167,6 | 178,5 | 172,6 | 184,1 | 1,4 |
| "Октябрь" | 181,6 | 178,1 | 174,5 | 181,3 | 177,7 | 184,7 | 1,1 |
| Эффективная доходность к погашению облигаций ВЭБа (% годовых в $) | |||||||
| 2-й транш | 26,4 | 27,6 | 27,8 | 28,3 | 30,4 | 32,4 | 1 |
| 3-й транш | 22,9 | 23,9 | 24,5 | 24,4 | 26,4 | 27,4 | 0,6 |
| 4-й транш | 18,1 | 19,1 | 19,7 | 20,5 | 22 | 22,8 | 0,7 |
| 5-й транш | 15,6 | 16,5 | 16,6 | 16,7 | 17,6 | 18 | 0,7 |
| Эффективная процентная ставка | 19 | 18,4 | X | 11,75 | X | X | - |
| по валютным МБК на площадке | |||||||
| МФД (% годовых) | |||||||
| Курс доллара на ММВБ | 3143 | 3198 | 3234 | 3292 | 3368 | 3427 | 0,2 |
| Темпы роста курса доллара (по | 82,6 | 125,9 | 161,2 | 184,5 | 200,4 | 217,2 | 0,2 |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Курс-форвард доллара на МТБ | |||||||
| на 15.01.95 | 3709,76 | 3664,46 | 3676,90 | 3711,64 | 3689,94 | 3701,69 | 2 |
| на 15.04.95 | 4364,16 | 4511,68 | 4606,02 | 4592,33 | 4542,47 | 4687,65 | 2,2 |
| на 15.07.95 | 5078 | 5420,79 | 5519,75 | 5364,60 | 5301,94 | 5521,13 | 3,5 |
| Рублевая доходность форвардной продажи валюты | |||||||
| на 15.01.95 | 165 | 147 | 165 | 191 | 183 | 208 | - |
| на 15.04.95 | 122 | 141 | 158 | 156 | 145 | 170 | - |
| на 15.07.95 | 107 | 128 | 136 | 125 | 118 | 133 | - |
| Курс-спот немецкой марки на | 2044 | 2083 | 2084 | 2102 | 2132 | 2199 | 0,7 |
| ММВБ | |||||||
| Темпы роста курса марки (по | 30,1 | 63 | 82,2 | 87,7 | 155,3 | 170,5 | - |
| тенденции, % годовых) | |||||||
| Фондовый индекс коммерческих | 10,47 | 10,75 | 10,93 | 10,94 | 11,16 | - | - |
| банков | |||||||
| Темпы роста фондового индекса | 95,7 | 99,9 | 103 | 108,3 | 110,9 | - | - |
| (по тенденции, % годовых) | |||||||
| Базовая эффективная доходность векселя ЭС при сроке вложений 100 дней | |||||||
| до вычета налогов | 97,4 | 97,4 | 115,8 | 115,8 | 120,7 | 120,7 | - |
| после вычета налогов: | |||||||
| процентный вексель (n = 15%) | 79,6 | 79,6 | 94,2 | 94,2 | 98,1 | 98,1 | - |
| дисконтный вексель (n = 35%) | 57,8 | 57,8 | 67,9 | 67,9 | 70,5 | 70,5 | - |
X — сделок не было
Отдел финансов