Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) облигаций всегда считались инструментом для консервативного инвестора, которому гораздо важнее сохранить свои средства, чем приумножить их. В отличие от дивидендов по акциям выплаты купонных доходов по облигациям осуществляются более регулярно. При этом ценовые колебания у облигаций гораздо меньше, чем у акций. Таким образом, риск получения убытков в облигационных ПИФах существенно ниже. Однако нередко управляющие повышают риски таких инструментов, вводя в них акции или высокодоходные облигации.
Потерянные доходы
Ежегодное удвоение российских фондовых индексов в 2005 и 2006 годах вывело паевые фонды акций в безусловные лидеры инвестирования средств частных инвесторов. Даже в весьма непростое время для инвестирования (первая половина 2007 года) этот ореол успешности лишь немного снизился. Однако с началом мирового финансового кризиса котировки акций начали неуклонно падать. И в этих условиях консервативные фонды облигаций стали наверстывать отставание предыдущих лет.
Как правило, в фонды облигаций частный инвестор идет лишь во времена нестабильности фондового рынка. Традиционно — и российский рынок коллективных инвестиций здесь не исключение — инвесторы предпочитают более рискованные фонды акций. По данным Investfunds.ru, сегодня на российском рынке коллективных инвестиций действует 76 открытых облигационных ПИФов, при этом общее число открытых фондов составляет 490. Стоимость чистых активов фондов облигаций в несколько раз меньше, чем фондов акций. На 23 сентября стоимость чистых активов облигационных фондов составляла 13,1 млрд руб., при этом СЧА открытых фондов акций достигала 43,6 млрд руб.
Однако в короткие периоды падения рынков инвесторы выводят средства в более консервативные инструменты. Причем не всегда эти инструменты были низкодоходными. Так, в 2000 году, когда российский рынок акций упал, а рынок государственных облигаций восстанавливался стремительными темпами после дефолта 1998 года, фонды облигаций показали доходность 60-80% годовых. Привлекательными для инвесторов фонды облигаций были и в 2004 году, и в начале 2005 года, во время коррекций рынка акций.
Интерес к фондам облигаций вновь проявился и осенью 2007 года, после того как в мире начался полномасштабный финансовый кризис, обваливший котировки акций и в разы снизивший доходность ПИФов, портфели которых были сформированы из "голубых фишек". В этих условиях в облигациях вновь стали искать защиту для сбережений. В моменты падения фондовых индексов инвесторы торопились конвертировать паи фондов акций в паи фондов облигаций. Всплески такой активности видны на графике 2. Причем в эти месяцы приток средств в фонды облигаций нередко значительно превышал приток в фонды акций. Однако кризис на мировых финансовых рынках, в полной мере перекинувшийся в этом году и на Россию, не оправдал ожиданий многих инвесторов: вместо защиты капитала паи фондов облигаций стали терять в цене, хоть и более низкими темпами. За четыре недели, приходящиеся на конец августа — начало сентября, многие облигационные фонды потеряли от 2 до 5% стоимости пая. За три месяца это снижение оказалось еще более существенным — до 6-7%, а в некоторых случаях до 20%. При этом многие пайщики не сумели отреагировать на столь существенное падение. Бег из фондов усилился (достигая 1 млрд руб. в месяц), однако это был уже бег с потерями.
Падение стоимости активов ПИФов облигаций происходило на общем фоне финансового кризиса, однако кризис долгового рынка имеет и специфические причины. "К лету прошлого года в облигациях сложилась очень интересная ситуация: даже самые непонятные компании с точки зрения финансового состояния размещались с купоном 10-12% при ставке рефинансирования 10%. На рынке облигаций строились настоящие пирамиды",— считает портфельный управляющий ФК "Открытие" Дмитрий Космодемьянский. Он рассказывает, что инвесторы покупали облигации, закладывали их в сделке репо, платили за это 2% годовых, получая еще доход с купона как минимум 7%. "Все это послужило очень мощным разгоном котировок, за который расплатились обвальным падением",— полагает эксперт.
Приобретенные риски
Парадоксально, но падение доходности считающихся консервативным инструментом фондов облигаций во многом было обусловлено желанием управляющих повысить стоимость их паев. Задача портфельного управляющего облигационным фондом — минимизировать риски и по возможности обеспечить прирост стоимости пая. Однако нередко управляющие пытались достичь большей доходности за счет более рискованных инструментов, в том числе акций. Согласно нормативным актам Федеральной службы по финансовым рынкам, облигационным фондам разрешается вкладывать в акции до 40% активов. Управляющие пользовались этим и включали в правила фонда возможность наполнять его высоколиквидными акциями для повышения доходности. Пока рынок акций рост, подобные фонды находились в лидерах, составляя конкуренцию не только смежным фондам смешанных инвестиций, но и некоторым фондам акций. Но падение рынка акций отбросило их на самые низшие строчки рейтингов.
"ПИФы облигаций делятся на две категории: те, которые включают акции, и те, которые не включают",— говорит Дмитрий Космодемьянский. По его словам, фонды, состоящие только из облигаций, показали за минувший год среднюю доходность 3-7%. "При этом фонды, в портфелях которых были акции, продемонстрировали ужасающее падение, и, конечно, глупо говорить о них как о защитных инструментах",— отмечает эксперт. Большинство опрошенных представителей управляющих компаний считают, что в таком случае фонды переходят в другую категорию — смешанных инвестиций, с более высоким риском. Этот риск не замедлил реализоваться во время обвального падения фондового рынка.
Одним из ярких примеров наличия в портфеле фонда облигаций акций является управляющая компания "Еврофинансы". По данным отчетности фонда "Аванпост" на 30 июня 2008 года, в его портфеле акции занимали 20%. Это стало причиной того, что с начала года по доходности фонд оказался в глубоком минусе, потеряв более 23% стоимости пая. Увлекались акциями и портфельные управляющие фондов "Пиоглобал Резерв" (компания "Пиоглобал Эссет Менеджмент") и "Арбат Долгоиграющий" (компания "Арбат Капитал"). Доля акций в них на последнюю отчетную дату составляла 27,32 и 25,85% соответственно, что также стало причиной отрицательной доходности. Фонду "Максимум защиты" (управляющая компания "Максимум") не повезло вдвойне: в его портфеле было 15% акций, а ставка была сделана на российские банки — ВТБ и Сбербанк, акции которых стали лидерами падения в этом году.
Доходность фондов облигаций управляющие пытались повысить не только за счет высоколиквидных акций. Ряд компаний добивались высоких показателей благодаря высокорисковым долговым бумагам. Как и в случае с акциями, такое желание во время кризиса дало управляющим обратный эффект. Кризис ликвидности, возникший на российском долговом рынке, привел сразу к нескольким дефолтам по облигациям (см. материал на стр. 6).
По данным на 30 июня 2008 года, облигации "Марта Финанс" на 22 млн руб. находились в трех закрытых фондах УК "АК барс капитал", на 2,6 млн руб.— в ПИФе "Максвелл Фонд облигаций", на 272 тыс. руб.— в ПИФе "Атлант-Сбалансированный". Бумаги "Марта Финанс" были и в портфеле Фонда облигаций под управлением "Пиоглобал Эссет Менеджмент". Впрочем, по словам гендиректора компании Дениса Матафонова, портфель был достаточно сбалансированным, а доля бумаг проблемного эмитента в нем составляла лишь 7,4%, что помогло удержать его доходность от обвального падения после дефолта по облигациям "Марта Финанс". "Наличие этих облигаций в нашем портфеле, конечно, повлияло на его доходность, но, к счастью, они составляли лишь порядка 1% портфеля; доля дефолта в общем снижении доходности фонда составила около 0,5%",— рассказывает портфельный управляющий "Максвелл Эссет Менеджмент" Георгий Ельцов. По его словам, бумаги "Марта Финанс" до сих пор котируются на бирже, однако спроса на них практически нет.
После дефолта по облигациям право требований к "Марта Финанс" управляющие передали в юридические службы, которые сейчас ведут судебные разбирательства с эмитентом. Однако надежды на возврат даже небольшой части средств почти нет. Тем более что управляющие компании и, соответственно, ПИФы находятся в последней очереди кредиторов обанкротившихся компаний.
Куда в большей степени управляющих подвели облигации авиаперевозчика "ЭйрЮнион", которые всегда считались весьма надежными из-за высокой доли государства в капитале компании. Всего за три дня августа, во время драматических событий вокруг авиаперевозчика, его облигации подешевели почти в два раза. Это стало причиной падения стоимости паев Фонда облигаций и "Пиоглобал Резерва" под управлением УК "Пиоглобал Эссет Менеджмент" на 10,4 и 10,9% соответственно. Доля бумаг "ЭйрЮнион" в портфелях этих фондов составляла более 15%. ""ЭйрЮнион" действительно стал для многих неприятным сюрпризом. Все думали, что проблем у него быть не должно, ведь в капитале компании высока доля участия государства. Никто не мог подумать, что государство даст банкротить авиакомпанию",— отмечает Дмитрий Космодемьянский. При этом он отмечает, что в случае с другими компаниями, которые не смогли расплатиться по своим обязательствам, дефолт можно было предусмотреть. "У всех была возможность выйти из потенциально дефолтных облигаций, пусть и с некоторыми потерями, и большая часть фондов все-таки успела скинуть эти бумаги перед объявлением дефолта",— говорит господин Космодемьянский.
После участившихся дефолтов эмитентов (как технических, так и реальных) управляющие начали отказываться от бумаг третьего эшелона. Тем более что высокие купоны не компенсировали стремительные падения котировок. "ПИФ не создан для экспериментов с высокорисковыми бумагами. У нас есть специальный экспериментальный портфель, сформированный из собственных средств. Вот в нем были и "Арбат Престиж", и "Марта", и "ЭйрЮнион", и СЗЛК. В таком фонде "мусорных" облигаций можно экспериментировать и допускать, что у десяти эмитентов будет дефолт, зато остальные принесут нам до 80%",— говорит Дмитрий Космодемьянский.
На смену облигациям третьего эшелона управляющие начали приобретать долговые бумаги весьма надежных эмитентов. Ведь за неполные два месяца доходность облигаций таких эмитентов, как ЛУКОЙЛ, РЖД, "Газпром", поднялась выше 10% годовых. "Госбумаги с госгарантией и высоким рейтингом надежности торгуются сегодня по 12% годовых. Конечно, в этих условиях, выбирая среди облигаций, нет никакого смысла покупать третий эшелон",— говорит Денис Матафонов. По словам портфельного управляющего УК "Тройка Диалог" Владимира Потапова, наиболее привлекательными сейчас стали пограничные бумаги между первым и вторым эшелонами. "Во время кризиса эти бумаги стали настолько дешевы, что их покупка в фонд абсолютно логична. Например, облигации АИЖК упали на 20-25% и торгуются сейчас с доходностью 16%. То же самое произошло с облигациями энергетических компаний",— отмечает Владимир Потапов. Ряд управляющих отмечают, что на привлекательных уровнях сейчас торгуются и многие муниципальные бумаги, при том что по надежности они сравнимы с крупными корпоративными заемщиками. Впрочем, как отмечает Денис Матафонов, ребалансировка портфеля в пользу второго эшелона или госбумаг сейчас крайне затруднительна, так как продать имеющиеся облигации, например, третьего эшелона некому.
Аналитик ИГ "Универ" Роман Тихонов рекомендует частным инвесторам искать такие фонды, в портфеле которых есть бумаги надежных эмитентов с близким сроком погашения или исполнения оферты. Этому правилу следуют и сами управляющие. Так, Владимир Потапов из "Тройки Диалог" говорит, что в его фонде "Илья Муромец" средняя дюрация бумаг составляет семь месяцев. "Еще несколько месяцев назад нами было принято решение покупать в портфель бумаги с более короткими сроками погашения, и эта стратегия оказалась правильной, так как длинные бумаги просели гораздо больше",— говорит он. По словам Дмитрия Космодемьянского, он также исключил из портфеля все длинные облигации, оставив бумаги от трех месяцев до полугода.
Кроме того, по мнению Романа Тихонова, одним из наиболее защищенных инструментов сейчас являются облигации федерального займа РФ. "Сейчас новые покупатели ориентируются на сильно подешевевшие госбумаги. Например, 25-летние ОФЗ потеряли в цене 25%",— констатирует Денис Матафонов. С ним соглашается и Георгий Ельцов: "Больше остальных подешевели бумаги со сроком погашения более трех лет. При наличии у управляющих длинных денег сейчас представилась уникальная возможность покупки таких бумаг". При этом он также отмечает, что процесс замены бумаг третьего эшелона на более качественные облигации растягивается из-за низкого спроса на высокорискованные бумаги.
Впрочем, сейчас, по словам Дмитрия Космодемьянского, от обвального падения не спасает даже то, что портфели сформированы за счет коротких бумаг. "Люди бегут от падения и сбрасывают даже самые короткие бумаги. На доходность уже мало кто смотрит. Деньги нужны здесь и сейчас,— говорит он.— По текущим ценам вообще непонятно, что считать третьим эшелоном. Сегодня даже самые стабильные компании с отличным менеджментом торгуются с доходностью 20% годовых только потому, что такая слабая конъюнктура".
Управляющие отмечают, что по сравнению с прошлым годом рублевый долговой рынок стал более рискованным, но в то же время и более квалифицированным. "Серия технических дефолтов заставила инвесторов более грамотно подходить к выбору заемщиков",— объясняет Роман Тихонов. Облигационные дефолты третьего эшелона уже привели к изменениям на долговом рынке. Заемщики просят от эмитентов более высокие ставки купонов, премии за риск, большую информационную прозрачность. Но пока управляющие не видят позитивных моментов на долговом рынке. "Есть уменьшающийся негатив. Уровень цен сегодня фантастически низкий, но покупать некому",— констатирует Дмитрий Космодемьянский. По мнению господина Тихонова, в ближайшее время котировки многих облигационных выпусков продолжат свое снижение, особенно во втором и третьем эшелонах.
Несколько кризисных месяцев показали, что фонды облигаций не всегда могут оправдать свое предназначение — защиту капитала. Управляющие признают, что часть вины за падение доходности лежит и на них ввиду неосторожных действий и желания больше заработать. Вместе с тем они указывают, что российский рынок коллективных инвестиций еще не развит так, как хотелось бы, и на нем отсутствует несколько возможностей, позволяющих страховаться от неблагоприятной конъюнктуры рынка. В частности, до сих пор не легализовано использование валютных инструментов в фондах облигаций. "Новые типовые правила для ПИФов позволяют нам использовать, например, валютные облигации. Возможно, это помогло бы отыграть часть потерь, ведь лишь за несколько дней в сентябре доллар взлетел на 10%. Можно было вообще ничего не делать, и только за счет переоценки доходность была бы выше на 10%",— говорит Дмитрий Космодемьянский. Однако документ еще не подписан премьер-министром.
