Экономисты подтверждают риски ФРС и американской валюты при расширении ограничений

Ожидания распространения санкций со стороны США, видимо, все же ослабляют позиции доллара как резервной валюты. Это основной вывод экономистов из ФРС и Университета Нотр-Дам, исследующих этот вопрос на модельных данных. В любом случае расширение санкций «небесплатно» — оно снижает благосостояние в США, и этот эффект перевешивает приобретения для страны от «бегства в доллар». Вопрос о «макростоимости» больших санкций пока только начал обсуждаться экономистами: кампания 2022–2023 годов стартовала без предварительных сколько-нибудь надежных оценок обсуждаемых эффектов, результат будет обсуждаться постфактум.

Препринт «Международные санкции и доминирование доллара» вышел вчера в серии публикаций ассоциации NBER. Авторы работы — Сезар Соуза-Падилья из американского Университета Нотр-Дам и Хавьер Бьянчи, работающий в Федеральном резервном банке Миннеаполиса (последний выступает в качестве академического исследователя, а не представителя эмиссионной системы США). Вопрос, исследующийся в статье, можно сформулировать так: в выигрыше или в проигрыше оказываются в результате введения крупных международных санкций эмитенты международных резервных валют, в частности, доллара?

Иными словами, являются ли санкции затратным мероприятием с точки зрения ФРС или, напротив, ФРС на этом зарабатывает?

Второстепенным, но связанным выглядит вопрос о состоянии субъектов «долларовой экономики», компаний и домохозяйств в США (с поправками выводы Бьянчи и Соуза-Падильи применимы к любому эмитенту мировой резервной валюты и юрисдикции, в которой она эмитируется): платят ли они за введенные санкции или же выигрывают от их введения?

Авторы констатируют удивительно небольшой объем научной литературы по этому поводу: эти и смежные темы обсуждаются с 2018 года, большинство авторов исследуют вопрос в узком контексте взаимовлияния доллара и китайского юаня как претендента на статус резервной валюты. В 2022 году вышли две работы на более близкую тему: Гуидо Лоренцони и Айван Уэрнинг обсуждали последствия санкций для рубля, Олег Ицхоки и Дмитрий Мухин — влияние санкционных режимов на валютные курсы. Важной для дискуссии является статья 2020 года Пьера Гуринча, Хелен Рэй и Николаса Говильо о «выдающихся правах и ответственности» ФРС как эмитента доллара.

Бьянчи и Соуза-Падилья впервые пытаются моделировать макроэффект от всемирного ожидания расширения санкций — на финансовых рынках уже достаточно давно обсуждаются как потенциальные потери «долларовой зоны» от санкционного сокращения сферы оборота доллара из-за снижения доверия к резервным валютам G7 в остальном мире (в статье подразумевается в том числе распространение «эффекта недоверия» к доллару и евро в силу замораживания международных резервов РФ на третьи страны и выигрыш в расчетах для «нерезервных» валют — это основной аргумент ЦБ и Минфина РФ в критике санкций), так и «выигрыш» ФРС и долларовой зоны от обратного эффекта — бегства мировых инвесторов от рисков (оно усиливает приток капитала в США и долларовые малорисковые активы).

Общие выводы: санкции США и ожидание их расширения играют в итоге против доллара как резервной валюты и снижают общее благосостояние как компаний и домохозяйств в США, так и держателей долларовых активов.

Санкционная кампания также увеличивает реальные ставки в долларовой зоне. Речь идет о качественных и теоретических оценках, количественно эффект этот, по всей видимости, ограничен и второстепенен, кроме того, из логики Бьянчи и Соуза-Падильи следует, что для эмитента резервной валюты «платность» санкций, затрагивающих расчеты в ней, непреодолима: в каком-то объеме она будет присутствовать практически всегда.

Расчеты авторов, если они не будут опровергнуты, снимают вопрос о том, «зарабатывают ли США на санкциях»: то, что страны G7 теряют на них, говорят не только политики, но и экономисты — Бьянчи и Соуза-Падилья подтверждают выводы коллег из других работ. Впрочем, они оговаривают, что другие каналы усиления доллара как резервной валюты могут также иметь значение: исследуется именно этот (правда, самый популярный в политических спекуляциях) механизм, есть и другие. Появление такого рода работ, отметим, подчеркивает спонтанность санкционной кампании 2022–2023 годов и ее сугубо политическую мотивированность. Если бы к санкциям такого масштаба были давно готовы политики, то вряд ли экономисты взялись бы изучать их эффекты только сейчас.

Дмитрий Бутрин