Даже дорогая нефть не вылечит компании от долгового невроза

В докладе о денежно-кредитной политике Банк России дает прямой ответ на вопрос, что будет происходить с экономикой РФ при неизменных ценах на нефть. Хотя полностью повышение НДС с 2019 года ЦБ в расчетах не учитывал, вкратце ответ звучит так: не изменится почти ничего — кроме небольшого всплеска потребления в 2018–2019 годах и чуть большего объема инвестирования в 2019 году. Основной процесс в экономике, процесс снижения долговой нагрузки компаний при росте долга домохозяйств, ожидаемые ЦБ события не поменяют.

Доклад о денежно-кредитной политике, сопровождающий «опорное» заседание совета директоров Банка России по ключевой ставке (оно прошло 15 июня, четыре «опорных» заседания сопровождаются докладом о ДКП), вышел в довольно неудачный момент: полноценно учесть в нем решение правительства от 14 июня о повышении НДС с 18% до 20% было физически невозможно. ЦБ ограничился поправками в расчетах инфляционной динамики — в теории рост НДС почти полностью будет перенесен на цены в течение года с лета 2018 по лето 2019 года — и предположением о возможном снижении деловой активности в 2019 году из-за роста налоговой нагрузки и ухудшения ожиданий.

Документ, впрочем, интересен менее конъюнктурным моментом. Стандартно ЦБ приводит расчеты трехлетних сценариев развития, исходя из собственных представлений о «коридорах» цен на нефть, при этом базовый прогноз цен обычно консервативнее реального положения. Доклад о ДКП за первый квартал 2018 года содержит расчеты сценария, в котором цены на нефть фиксируются на текущем уровне и сохраняются до 2020 года,— в свете ожидаемой «бессрочности» сделки ОПЕК+ и стандартного в последнее десятилетие мнения экспертов «лучший среднесрочный прогноз цен на нефть — текущая цена» это важная оценка. Базовый сценарий ЦБ предполагает снижение цен на нефть с 2019 года — хотя в свете «бюджетного правила» это не так значимо, деловые и потребительские настроения в РФ обычно существенно ухудшаются с падением «главной цены в экономике» — цены Urals.

Видимо, главный результат расчета ЦБ — такой сценарий принципиально не изменит ситуацию с годовыми темпами роста кредита корпоративному сектору: в сравнении с базовым сценарием он составит 10–12% в 2018 году и 6–10% в среднесрочной перспективе. Прирост кредита домохозяйствам, напротив, ускорится в 2018 году до 15–19% (то есть, де-факто это уже происходит), затем замедлится до 11–14% в 2019 году и 9–12% в 2020 году. В ЦБ по итогам анализа данных первого квартала 2018 года сняли опасения того, что январский рост зарплат продолжит опережающий производительность труда рост доходов — предполагается, что ни рост зарплат, ни некоторое снижение нормы сбережений в начале года, ни медленный рост общей долговой нагрузки домохозяйств угрозы макроэкономической стабильности не создает.

При этом в 2018–2019 годах компании смогут увеличить общие инвестиции выше уровня базового прогноза — до 2,7–3,3% прироста валового накопления капитала год к году, а затем он вернется к уровню базового прогноза — 2,2–2,6%. ЦБ не приводит расчетов возможного изменения вкладов в инвестиции собственной прибыли компаний и заемных средств ни в базовом сценарии, ни в сценарии «как сейчас»: очевидно, что они оцениваются как примерно неизменные.

Из этого должно следовать, что, по прогнозам Банка России, текущие уровни нефтяных цен ничего не меняют в процессе, стартовавшем в экономике в 2014 году — снижении общей долговой нагрузки в экономике и делевереджинга корпоративного сектора.

В Банке России пока вообще предпочитают говорить не столько о снижении долговой нагрузки, сколько о ее «нейтральном уровне», составляющем 16% ВВП для корпоративного сектора и 24% ВВП в целом (т. н. коэффициент обслуживания долга, КОД). Внешний кредит экономике РФ с 2017 года ограничен — и ростом рисков суверенного заемщика (в том числе санкционных), и «бюджетным правилом», ограничивающим укрепление рубля, спекулятивный приток капитала и carry trade. Прирост кредита домохозяйствам сам по себе не приведет к наращиванию КОД в целом.

Учитывая фактическую нейтральность ДКП, при ключевой ставке в 7% годовых компании в РФ в среднесрочной перспективе будут рассчитывать потенциальные инвестиции почти исключительно из собственных прибылей — и вряд ли будут заинтересованы в росте займов на инвестиционные цели, во всяком случае, до тех пор, пока не изменятся обстоятельства. Обзор ДКП практически не оценивает перспективы роста инвестактивности вокруг трат Фонда развития (0,6 трлн руб. в год в рамках нацпроекта) — формально решение по нему также принято 15 июня, но вряд ли ЦБ пока считает его меняющим ситуацию.

Дмитрий Бутрин