"Ренессанс Капитал" — "Интерпайп"
"Ренессанс Капитал" рекомендует продавать еврооблигациями Интерпайпа Украина,2010 по верхней границе ценового диапазона (47-55%). Объем эмиссии — $200 млн, ставка купона 8,75%, погашение 2 августа 2010 года, код ISIN: XS0310283709. Компании Interpipe Limited и Millen Financial Ltd объявили о созыве собрания держателей долговых обязательств по вопросам выпуска еврооблигаций Интерпайпа Украина,2010 на $200 млн. Корпорация намеревается внести изменения в ковенант, ограничивающий возможность заимствований (отношение Долг/EBITDA), повысив допустимое значение до 4,5 и признав кредит SACE на $344 млн в качестве разрешенной задолженности. Держатели обязательств, проголосовавшие за указанные поправки до 23 декабря и с 23 до 31 декабря, получат премию за согласие в размере 1.5% и 0.5% соответственно. Кроме того, Millen Financial предложила выкупить еврооблигации Интерпайп Украина,2010 (вплоть до полного выкупа выпуска). Срок действия предложения истек 18 декабря, расчеты будут произведены 23 декабря. Наиболее подходящим инструментом для сравнения с выпуском Интерпайпа,2010 являются евробонды ТМК-2009 с доходностью 56%. Кредитное качество ТМК, по оценке "Ренессанс Капитал" и по признанию рейтинговых агентств, выше, чем у Интерпайпа. Оценка выпуска Интерпайпа,2010 на уровне 47% и 55% от номинала соответствует доходности в 67% и 53%. Если цена выкупа будет соответствовать нижней границе диапазона, то есть смысл сохранить позиции в еврооблигациях Интерпайпа,2010, однако частичный выкуп долгов аффилированной компанией означает, во-первых, снижение ликвидности и без того малоликвидных бумаг и, во-вторых, возможное получение акционерами компании Интерпайп Украина большинства голосов среди держателей выпуска. В настоящее время Интерпайп Украина ведет строительство электросталеплавильного производства. В I полугодии был привлечен заемный капитал в размере $531 млн — обеспеченный кредит SACE на $344 млн, сроком 10,5 лет и 4-летний предэкспортный кредит на $187 млн. На 30 июня часть выделенного SACE кредита ($250 млн) оставалась невыбранной, и использование этих средств, скорее всего, приведет к увеличению общей задолженности эмитента. При долге в $888 млн и EBITDA в размере $170 млн компания по состоянию на 30 июня соблюдала ковенант по отношению Долг/EBITDA (3,5). В ближайшее время задолженность компании будет нарастать, поскольку строительство сталелитейного производства продолжается, а показатель EBITDA скорее всего снизится во II полугодии ввиду сокращения спроса на трубы. Производственные результаты за девять месяцев должны быть достаточно сильными (за десять месяцев выпуск труб в Украине сократился всего на 6,4%).
ИГ "Сократ" отмечает высокие риски, связанные с еврооблигациями Интерпайпа и рекомендует потенциальным инвесторам обратить внимание на существующие альтернативные вложения. Среди украинских еврооблигаций существуют бумаги с похожей дюрацией и прибыльностью, выпущенные более надежными эмитентами. В их число входят, в частности, Укрсоцбанк,2010, АКБ Форум,2009 и Альфа-банк Украина,2010. На днях агентство S&P понизило долгосрочный рейтинг компании сразу с B до СС, долгосрочного приоритетного необеспеченного долга с B- до С, по национальной шкале с uaВВВ до uaСС. Рейтинг ожидания возмещения долга после дефолта остался на уровне 5, что соответствует низкому уровню (5-10%). Прогноз изменения рейтингов — "негативный". Ожидается, что S&P понизит рейтинг компании до SD, а рейтинги облигации до D. Реакция агентства последовала вслед за объявлением об оферте на выкуп всего выпуска еврооблигаций компанией Millen Financial Ltd. Цены на бумаги Интерпайпа поднялись с уровня 37% от номинала до 44%. Позже озвученная цена оферты составила 47%. Группа также предложила повысить допустимый уровень отношения дога к EBITDA с 3,5 до 4,5, а также исключить недавний кредит в $335 млн, полученный от SAGE, из показателей общего долга. В обмен группа готова повысить купонную ставку на 1,5 п. п. до 10,25%. S&P объяснило понижение рейтингов тем, что еврооблигации будут выкупаться с явным дисконтом по отношению к номинальной стоимости и тем, что группа демонстрирует слабые показатели кредитоспособности. Согласно комментарию S&P, оферта является вынужденной и сделана в стрессовой для эмитента ситуации, и поэтому расценивается как дефолт. Аналитики ИГ "Сократ" считают, что оферта вызвана накоплением достаточными средствами на офшорных счетах группы и в условиях рисковости ввода средств в украинскую банковскую систему, а также явной недооцененностью еврооблигаций, предложение о выкупе является целесообразным и не свидетельствует о проблемах эмитента. Вместе с тем, "Сократ" отмечает, что досрочный выкуп долговых обязательств способен снизить денежные потоки группы в будущем. Также, в случае выкупа Millen Financial значительной части эмиссии, возможен сценарий, при котором держателям облигаций придется согласиться на предложенные группой измененные условия. Существенным фактором риска является также то, что выкуп значительной части эмиссии способен снизить ликвидность данной бумаги, что затруднит их продажу на вторичном рынке.
Этот материал носит исключительно информационный характер и не может рассматриваться как приглашение или побуждение приобретать или продавать ценные бумаги.